场外市场制定交易制度应考虑三大问题

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然而，随着市场的发展，这种“一对一”的交易方式暴露出交易量小、价格发现效率低、经纪人积极性不高等问题。此外，它已经开始尝试突破协议转让制度的场外交易市场，但在运行中仍存在一些问题。因此，为了促进场外交易市场的健康发展，交易制度亟待改进和完善。

中国场外交易市场应该采用什么样的交易制度？笔者认为，制定我国场外交易市场的交易制度，首先要考虑适度增加流动性，其次要充分考虑场外交易市场的特点，使场外交易市场不能内化。具体而言，在制定场外交易市场的交易制度时，应考虑以下几个方面:

首先，场外交易市场需要保持适度的流动性。

场外交易市场的功能必须基于市场的转移功能，这就要求场外交易市场保持一定程度的流动性。一般来说，股权的流动性有两个直接功能:一是交易功能。企业股权具有一定的流动性，投资者可以通过交易轻松进入和退出企业；第二，定价功能。由于上市公司在场外市场发展的不确定性和信息披露的不完全性，投资者很难对企业进行准确的价值评估。如果企业的股权具有适度的流动性，股权价格可以作为企业价值的参考。

由于协议转让方式存在一些缺陷，如何提高股权的流动性？从国外场外交易市场的实践来看，做市商制度是可行的选择之一。与其他交易系统相比，做市商制度在提高流动性、调动经纪人积极性和稳定股票价格方面具有一定的优势。然而，做市商制度的最大缺陷是做市商可能利用其信息优势操纵市场价格，这使得实施做市商制度的监管成本非常高。从天津证券交易所的实践来看，做市商制度在中国的实施还有很长的路要走。此外，还可以尝试一定形式和一定范围的竞价交易系统。然而，采用竞价制度很容易造成价格泡沫，因此在场外市场尝试实施这一制度是非常谨慎的。

第二，在制定场外交易市场的交易制度时，应充分考虑场外交易市场的特点。

有人认为，目前以讨价还价为基础的交易体系是场外市场交易不活跃的主要原因。但是，我们应该认识到，一方面，场外交易市场的轻交易是由多种原因造成的，包括上市公司和投资者的因素，所以我们不能简单地把轻交易归咎于现行的交易制度；另一方面，活跃的交易和高流动性不一定是场外交易市场所需要的。建立我国场外交易市场交易体系应充分考虑场外交易市场的特点。

在场外市场上市的企业一般规模较小，经营风险较大，上市企业的需求多样化。这决定了场外市场非标准化的交易形式和基于私募的融资模式，也决定了场外市场基于协议转让的交易体系和流动性不能过高的发展需要。

场外交易市场过于活跃。首先，这是不可能的。投资和融资时场外市场参与者的讨价还价过程相对较长，交易条件要求双方进行长时间的讨价还价，因此交易不能过于活跃；第二，没有必要。一方面，许多场外交易市场的投资者真正看重企业的投资价值。如果他们愿意长期持有企业股权，他们就不会关心企业股权的交易活动。另一方面，交易过于活跃，很容易产生价格泡沫。

因此，应根据场外交易市场的特点，实施适合该市场的交易系统。从这个角度来看，议价体系在一定程度上适合这个市场。尽管做市商制度和某种形式的竞价交易制度也可以尝试，但我们必须避免实行与场外交易市场相同的交易制度，否则场外交易市场将失去其意义。

第三，在制定场外交易市场交易制度时，应充分考虑中国的国情。

制定场外交易市场的交易制度，也要从中国的国情出发，制定适合中国国情的交易制度。国务院发布38号和37号文件具有现实意义。一方面，如果我们采用一个标准化的、连续的竞价交易系统，或者采用一个接近市场交易市场的交易系统，很容易造成股价泡沫，从而引发金融风险；另一方面，由于中国行政体制的高度化，如果不加以控制，各地场外交易市场的建设很容易基于政治成就的需要，而不是市场发展的需要，这很容易导致一哄而起、无序发展的局面。因此，采取适当的交易制度是符合中国国情的，这不仅在一定程度上保持了这个市场的活跃，而且不会使这个市场过于活跃。

基于上述考虑，笔者认为我国场外交易市场交易体系的建立应该吸收现有几种交易体系的优点，同时尽量克服这些交易体系的缺点。具体而言，应实行以议价交易制度为主，做市商制度和竞价交易制度为辅的混合交易制度。

虽然有必要改革场外交易市场的交易制度，但我们也应该树立交易制度不是场外交易市场发展的关键的观念。场外交易市场发展的关键在于它所提供的服务。只有当它提供的服务是好的，上市公司和投资者获得利益，并愿意参与这个市场，这个市场才能生存和发展，然后交易制度的改革将是理所当然的事情。

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