李晓东：钱荒缘于银行理财产品期限错配

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李晓东表示，前一段时间的“资金短缺”不是因为资金不足和流动性不足。主要问题在于银行的期限错配。他们利用这种不匹配来追逐不应属于他们的超额利润。他们以短期的名义筹集资金。因为是短期的，也有流动资金筹集，所以筹集资金的成本会很低。短期内筹集的资金应该更多地投入到短期资金使用中，但银行会有很多资金。过去，当遇到流动性问题时，所有银行都在资本借贷市场运作。在关键时刻，所有银行都想放贷，尤其是在年底，当银行不得不匆忙存款时，它们会把钱借回来。过去，央行提供流动性帮助这些银行渡过难关。这一次，央行没有采取一点行动，出现了一个问题。因为银行理财产品的期限错配。

以下是李晓东演讲的记录:

各位嘉宾，昨天经过一天的思想盛宴，我们听到了很多宏观经济学家和房地产界的领导，包括聂对房地产宏观形势和最新金融形势的精辟分析和判断。刚才，我听了钟彬秘书长的简短发言，每个观点都是精辟的总结。

轮到我发言的时候，我没有太多要和你分享的。今天是房地产金融专题会议，但仍存在一些缺陷和不足。秘书长钟彬提到银行和信托，特别是在去年下半年，许多新的经纪人，私募股权基金和公共基金管理公司出现在这个行业。如今，私募股权基金仍有所增加，这是一个缺陷。今天我和大家分享的是大资本管理时代的到来。

每个从事房地产的人都应该意识到这些趋势。今天，我将谈两个部分，一是房地产投融资趋势分析，二是房地产投融资趋势的简单比较。

在过去的十年里，房地产的快速增长基本上保持了稳定的增长，尤其是在最近各行各业的衰退中。

上届政府一直强调房地产调控。为什么最近许多金融机构大举进入房地产融资领域？几年前，中国的经济带动了各行各业的繁荣，而房地产的稳定健康发展并没有吸引大量的投资。现在，当房地产脱颖而出，它非常吸引他们。过去10年的长期宽松政策也推动了房价的快速上涨，房地产已成为人们抵御通胀、保值增值的重要领域。

M2在过去十年中增长了近六倍，这是一个非常快的增长率。在这种情况下，房地产成了普通人投资的首选。可以看出，a股市场在过去10年经历了大起大落，而上证综指在过去10年基本保持不变。从2000点到2000点，一度上升到6000点以上，然后回落。然而，房地产价格持续上涨，全国的情况也是如此。

在诸多因素的共同作用下，投资房地产是首选。投资房地产有不同的情况。在最初的10年里，在7年或8年里，每个人都在炒房，温州的房地产投机者去全国各地买房子。在中国的富裕阶层中，拥有多层公寓的人并不少见。随着调控的实施，房地产贷款变得困难，许多地区出现了限购。海南遇到过这样的问题。海南很多地方并不仅限于购房，因为他们在海南没有缴纳社保，在海南也不能再贷款。投资房地产不仅可以保值增值，还可以起到杠杆作用。目前，在限购限贷的形势下，直接投资房地产的模式正在逐渐淡出。如今，绝大多数房地产买家都是刚性买家，对改善投资的需求已经萎缩。这并不是说这些买家对房地产的投资已经转移。相反，房地产金融工具通过金融工具间接投资于房地产，这已成为最近的主流形式。例如，房地产信托在2008年的市场份额很小，只有数百亿美元。到目前为止，房地产信托已有近2万亿元，整个信托产品已达10万亿元。近年来，房地产私募股权基金刚刚发展起来，通过房地产股票、债券、权证等进入房地产行业，并逐渐成为主流。中间最大的支撑是中国资产管理市场的巨大需求。

去年居民存款余额近44万亿元，规模巨大，资产管理总量近30万亿元。过去十年资产市场的变化表明，房地产信托增长非常迅速。2004年，与公开发行年的保险和公共基金相比，信托的保险金额很小，但信托资产管理总额在过去十年中以每年50%以上的速度快速增长。2010年，信托超过了公共基金，2012年，信托超过了保险，现在信托已经成为仅次于银行的第二大资产管理工具。

自去年下半年以来，随着证监会对公募基金子公司和券商子公司管理办法的出台，保险已经进入资产管理市场，现在越来越多的基金进入了大型资产管理市场，房地产被视为重要的投资渠道。

所涉及的金融机构的情况和特点是什么？由于博鳌21世纪房地产论坛仍然是由房地产开发商主导，与各种信托机构有很多接触，但并不是每个人都知道它们之间的区别，所以我将利用今天的时间与大家分享。

房地产信托、私募基金、经纪业务、公共基金和保险资产管理进行了比较。要用互联网的语言来描述它，首先看看房地产信托。我认为房地产信托应该是“高富帅”，尤其是近年来，它一直被大家热情追捧。我刚才谈到了房地产信托行业的快速增长。到2012年底，这一数字已超过7万亿元，今年上半年接近9万亿元，今年年底超过10万亿元。最差年份的年增长率达到50%，最高年份达到200%至300%。在中国所有金融行业中，增长率如此之高的行业是独一无二的。我参加了上半场。2008年之前，我在一家信托公司担任总经理。那时候，信任不是富有，而是屌丝。我从一个很快将成为高富帅的行业变成了一个私募行业。2008年后，房地产信托进入快速增长期。

房地产信托快速发展的第一个原因是其制度优势。在2012年下半年之前，它拥有最多的投资领域。如果投资被分为四个象限，上市和非上市，股票和债券被分开，在这四个象限中唯一的投资是信托公司。银行和基金公司可以对上市或未上市的债权进行债权化。市场交易、基金和公共基金。这里提到的基金是指公共基金，这意味着有金融许可证的公司不能进入。银行只能做债权，而信托是与实体经济相联系的唯一金融渠道，它已经成为其他社会必须使用的渠道。因此，信托基金制度的优势成为其快速发展的重要原因。我们也可以从信托资产的结构分析中看出。10万亿元规模的三分之二是渠道业务。够了吗？

另一个词是刚性救赎，这就是美丽的神话。2003年后，房地产信托行业有两个重要的监管理念:通过资本管理和刚性赎回，世界上没有比信托更好的产品，年回报率为10%，这几乎是一个无风险的产品。

刚性赎回与资本管理相对应，在一定程度上，资本管理实际上等同于信托管理和银行管理。因此，信托多年来已成为高利贷机构，不再是资产管理。投资者不需要冒险。投资者应该承担金融风险。管理机构收取管理费，但它们在中国已经被异化了。由于严格的赎回，不仅房地产信托，而且其他信托产品都没有大的赎回问题。自2006年德隆信托出现问题以来，我从未听说过任何信托产品出现问题。此外，8500万信托产品由银行严格支付，这极大地刺激了每个人购买信托产品的热情。

在严格的救赎中有一个前提。中国经济在过去十年中基本上处于发展阶段。一旦经济形势发生变化，刚性赎回将不可避免地被打破。从整个行业的情况来看，有资本的信托行业大约有60个。大约是1000亿元。就整个行业10万亿元的规模而言，资本只占1/10，这意味着有1/10的波动和赎回能力是一个美丽的童话天津的一个信托项目已经转移到三个人手中，从最初的17亿元增加到30多亿元。当我发表演讲时，我想到了它。我用了一个美丽的童话。我本来想写一个骗局，但是这个童话会被打破，而且它不符合金融定律。

信托行业也存在各种隐患，最大的问题是制度优势再次被削弱。现在，许多新机构已经进入市场，进行最初的独家大生意，他们也可以利用机构优势赚钱。使用许可证和系统来赚钱是不正常的，资金来源也不能支持行业的快速增长。规模小的时候，每年增加50%不成问题。当它增长到10万亿元，未来的资金将无法满足快速增长。一旦新的增长渠道不够快，滚动和借用新渠道就会出现问题。现在许多项目不能自己创收，偿还以前的贷款往往依赖于延期发放，然后继续以前的还款。在这种情况下，未来将会有巨大的挑战。房地产信托更好，最大的问题将出现在政府平台上。刚性赎回的记录将在不久的将来被打破。对信托业的影响是不可预测的，项目的来源将难以长期维持。

私募股权基金在房地产领域的情况如何？与特许金融行业相比，私人房地产基金起步较晚，规模较小，发展难度最大。因此，我用屌丝来形容它，因为这是最草根的方式。

由于是一种新的房地产信托基金，人民币房地产信托基金于2008年应运而生，因为人民币房地产信托基金是在2007年修订《合伙企业法》后产生的，其中包括2008年第一笔房地产私募——建行景瑞。2010年之前，整个市场只有20多家房地产信托基金，规模达100亿元。2010年后，房地产基金开始蓬勃发展。2010年，共有41家私募基金，募集规模达110亿元。2011年，共募集资金91只，资金超过1000亿元。2012年，发展趋于稳定，当年募集资金也超过1000亿元。特别是，房地产基金的数量发展非常快。从2008年到2009年，中国只有不到10只基金，现在房地产基金的数量超过了1000只。有许多房地产基金持有一两个基金，其中许多来自开发商，或原来是房地产开发商，最后变成了基金。独立品牌约占房地产基金的一半，管理型基金约占50%。虽然外国基金主要管理美元，但也有少数进入了人民币基金市场。例如，铁石门已经筹集了人民币资金，但他们的份额并不是特别大。与房地产公司相关的全球定位系统占据了一部分，还有一些与金融相关的全球定位系统号码。到目前为止，房地产基金仍处于交错起步阶段，只占开发基金总规模的不到2%。与6万亿元的房地产总投资相比，这是一个微不足道的数额，空在未来有一定的增长。然而，房地产基金受到房地产信托和新机构进入市场的影响，规模非常大。因为它们拥有房地产基金和私募股权基金在许多方面所没有的制度优势。

房地产基金主要有两种投资方式，一种是实物股权投资，另一种是债券投资。我们做了一个小基金的案例，就是经济适用房的案例，和时间的关系，所以我就不在这里详细介绍了。

重要的是要与你分享的是，那些对市场不熟悉的人可以说是新贵，他们是以大宗交易商、公共基金和保险公司的资产为代表的机构。这三种类型的机构是相似的。我将以公共基金为例给大家简单介绍一下。

去年9月，中国证监会第83号令颁布了《基金公司特定客户资产管理业务试点办法》。从去年11月1日开始实施，明确了基金公司可以通过自己的销售渠道向特定客户，即100万元以上的客户募集资金，同时设立专门的子公司开展专项资产管理业务，投资尚未通过证券交易所且未发生变化的股权主张。过去，这个领域是信托公司的专利。措施出台后，他们还可以做，也就是说，他们可以做信托业务。关于特别设立子公司的问题，中国证监会于去年11月29日颁布了《投资管理公司子公司管理办法》，该办法也于去年颁布后实施。到目前为止，已经建立了36家子公司。

在新政策实施期间，证券公司和基金的投资范围有所扩大。在大资本管理时代，参与机构的数量逐渐增加，机会无限，竞争无限。信托红利逐渐消失，行业竞争进入新时代。

最近，我读了很多文章。目前，36家子公司中有许多在短时间内拥有超过100亿元的资产。整个行业的规模将很快超过1万亿元，未来发展速度很快。人民币私募基金已经做了五年，但现在规模只有2000亿元，因为他们有制度上的优势。短短半年多时间，整个规模已经达到1万亿元。商业模式类似于单一的信任计划。与信托相比，投资范围非常大。例如，在房地产领域，信托仍然有“432”的硬性要求。但是，对于基金子公司，目前还没有明确的业务指导。因此，许多项目因四证不同业务和不符合二级资质的项目而转移到资金子公司。过去，人民币私募股权基金最大的竞争领域是一些信托无法涉足的项目。现在，有许多情况转向为子公司提供资金。一方面，它加强了信托市场，另一方面，它影响了私人房地产基金。

在这种情况下，私募股权基金必须与子公司进行战略合作，因为它们缺乏房地产领域的管理经验。他们过去常常做现场业务，股票和证券市场，但突然他们去了新的领域，他们的风险控制和管理能力是不够的。通过这种合作，与私募股权的合作已经成为市场上的一种流行方式。

在项目的中期，作为gp和基金的子公司，我们作为单一gp发布了集体资产管理计划。最大的区别是我们可以在300万元以下卖出200份，这比信托的50份更有利。超过300万元人民币与信托相同，因此可以扩大筹资规模。与私募相比，最大的优势在于它不会向客户代扣代缴20%的所得税，也没有代扣代缴的义务，虽然理论上客户在收到福利后应该主动纳税。然而，在我国的税收监管中，客户往往认为只要信托公司返还的资金是他们自己的钱，基金资产管理公司返还的资金就是他们自己的钱。私募股权基金需要为分配给个人的收益代扣代缴所得税。在这种情况下，跨行业合作已经成为我们不得不考虑的选择。证券基金子公司在资产管理业务方面具有较大的发展潜力。一是国内资产管理市场巨大，未来将有很大增长。此外，资产管理业务对基金有足够的投资吸引力，因为中国的银行存款长期处于实际负利率，官方公布的cpi与普通人感觉到的cpi指数存在巨大差距。在这种情况下，银行存款利率下降，这使得普通人的吸引力下降，因此各种资产管理产品对他们有足够的吸引力。然而，期限错配是资产管理行业最大的问题，尤其是在银行管理领域。不久前，“货币短缺”并不是因为货币和流动性不足。主要问题在于银行的期限错配。他们利用这种不匹配来追逐不应属于他们的超额利润。他们使用短期名称。筹集资金，因为它是短期的，而且筹集的资金是流动性质的，筹集资金的成本会很低。最初短期筹集的资金应该更多地投资于短期资本使用，但银行会在长期基础设施上投入大量资金。过去，当遇到流动性问题时，所有银行都在资本借贷市场运作。在关键时刻，所有银行都想放贷，尤其是在年底，当银行不得不匆忙存款时，它们会把钱借回来。过去，央行提供流动性帮助这些银行渡过难关。这一次，央行没有采取一点行动，出现了一个问题。因为银行理财产品的期限错配。

我们可以看到，2012年银行理财产品的分销，绝大多数产品都不到6个月，而真正的产品都不到2年，占很小的比例。半年内有2万种理财产品，两年内只有200种理财产品。大量短期财富管理产品吸引资金，支付非常低的回报，赚取不应赚取的超额利润。

这也是未来证券和基金系统相对于信托产品的特点。与信托产品相比，第一投资者的类型不同，他们不受刚性赎回的约束，证监会不会要求他们进行刚性赎回，他们也无法进行刚性赎回。基金总部的注册起点是2000万元，没有净资产管理，所以没有刚性赎回。基金的原始投资者都是通过风险教育，包括购买公共基金，这是初始阶段。也许这是一个缺点。一旦信托的刚性赎回被打破，对信托最为有利，因为信托投资者没有接受过任何风险教育。如果风险教育到来，每个人对放弃这两种产品的态度将会逆转。

第二，此类产品与中国证监会有天然联系，并有效利用中国证监会的交易市场。信托产品基本上不能是pe，因为证监会不允许上市公司通过信托持有股票。未来的空会不会有更好的想象，对于商业地产和标准产品的资产证券化，有一个在证券交易所上市和流通的预期，因为没有刚性赎回的压力。

即使是股权投资也是一种虚假的份额，因为它与交易市场相联系，长期的房地产交易产品在未来的产品设计中有更大的想象力，资产证券化是未来的一个重要发展方向。资产证券化。现在，基金子公司和经纪子公司开始参与这项业务，首先通过私募，然后通过交易所或大宗交易市场，最后过渡到全面上市，包括商业房地产证券化产品。他们有更多的优势和发展。

最近的一个资产证券化案例是广东海印股票，该公司已将其16亿元的资产证券化。募集资金15亿元，开发商认购1亿个子产品，其余15亿先发行。国泰君安证券还制作了上海隧道股份收费权资产证券化产品，这种金融创新产品逐渐脱颖而出。海印股票交易情况，时间关系，没有介绍。

总结各种房地产融资渠道的主要特点

就融资成本而言，持牌公司的融资成本将优于不预扣税的私募。

私募的优势在于更专业的积极管理，但没有渠道。人才结构、对房地产的理解和判断以及风险控制能力是私募的优势。

私募和资产管理子公司的结合意味着双方都认识到私募具有管理优势，券商和基金子公司都有机构分红。双方的结合产生了许多经典的交易案例。

其他方面也类似，都是金融产品。然而，信托也有自己的优势。他们可以发放贷款或办理抵押贷款。在某些地方，基金的子公司可以做到这一点。然而，在许多地方，如地方工商部门和房屋管理部门，抵押担保仍然存在一些问题。现在，我们找到了一个解决方案，通过委托贷款来找到一家银行或信托公司来突破这一限制。

我的分享到此结束。我附上了一些关于法律框架的内容。谢谢你。你可以在网上找到具体的法律文件。谢谢你。

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