李剑阁：金融创新加重企业负债

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李剑阁

文证券公司董事长

中国的金融改革已经完全进入行动层面。利率市场化正在取得实质性突破。7月，央行全面放开金融机构贷款利率管制，迈出利率市场化改革的重要一步。酝酿多年的存款保险制度越来越近了。明确金融机构倒闭时存款人的保护和损失分担机制，将是实现存款利率市场化的坚实前提。与此同时，许多大型商业银行已经向中央银行提交了发行大额可转让存单的计划。如果未来推出大额可转让存单，金融机构差异化和精细化定价的特征将进一步显现，市场机制在利率形成中的作用将显著增强。数据显示，截至8月，中国家庭储蓄已连续三个月超过43万亿元。利率市场化的有效突破有利于盘活储蓄资金，提高储蓄转化为投资的效率，最终促进消费水平的提高，有利于中国经济的长期繁荣和发展。

上海自由贸易区将成为汇率市场化的试验场。上海自由贸易区肩负着四大使命:贸易自由化、投资自由化、金融国际化和行政简化。可以预见，金融市场产品创新、离岸业务、金融业对外开放、内资和外资将优先在上海自贸区试点。根据国际清算银行的最新统计，在全球5.3万亿美元的日均外汇交易中，人民币的日交易量已扩大至1200亿美元，首次成为全球十大交易最频繁的货币。相信FTZ作为对外开放的桥头堡，将成为人民币可兑换的引擎和平台。

随着资产证券化的推进和银行真正的上市业务，金融脱媒的进程正在加快。根据央行数据，2012年中国新增社会融资规模达到15.76万亿元，是2002年的7.8倍。与此同时，金融业的结构发生了巨大变化，信托业发展迅速。2013年年中，资产管理规模达到9.45万亿元，同比增长超过70%，资产规模甚至超过保险业。因此，虽然中国的直接融资在名义上占16%左右，但目前许多非标准产品融资通过银行、信托和证券合作最终流向实体项目和企业，这在本质上也是一种直接融资，这部分非标准融资的规模已经超过当年新增社会融资规模的50%。银行、信托、证券、基金等。已经涉足企业资产证券化业务，证券交易所已经推出资产证券化产品转让平台。特别值得一提的是，今年6月中央政府出台“盘活存量”政策后，银监会明确提出了资产证券化业务常态化、多元化发展的思路，并主动与证监会共同推进信贷资产证券化的拓展，从而推动了实体银行业务的发展。所有这些迹象都表明，中国的金融脱媒正在加速。

金融机构的业务合作和创新不断深化，业务界限日益模糊。虽然我国目前实行分业经营，但随着金融市场的不断发展和金融产品创新的不断深入，金融机构之间已经开始相互渗透，合作与竞争越来越广泛。金融混业经营已经成为一种必然的发展趋势。在这种趋势下，虽然各种金融机构的业务界限越来越模糊，但它们的核心优势是在竞争中逐渐形成的，协同是通过优势互补形成的。中国金融业的发展明显快于整体经济发展水平。以2012年数据为例，金融业增加值增长至2.86万亿元，占总增加值的比重上升至5.5%的历史高点。此外，从阿里的小额贷款到“宝月”、“现金宝”、“终身宝”，再到“微金融”，这场基于互联网的金融技术革命将极大地推动金融创新，提高金融效率。

目前，金融创新力度很大，但方向仍有偏差。金融创新应有助于提高金融服务实体经济的效率，降低金融市场波动的风险。然而，中国实体经济的平均资本成本有所增加，企业负债率显著上升。据初步估计，中国企业负债总额高达100万亿元，年利息支出高达7万亿元，相当于每年新增社会融资规模的三分之一。其中，非标准融资的激增和非标准融资的高利率是企业融资成本高的重要原因。银行、信托、保险、证券、基金等机构相互合作、相互借贷，延长了社会融资的中介链。各类金融机构都要在融资链中赚取利差，这推高了金融机构合作融资产品的利率，降低了融资效率。银证信保合作产品不仅利率高于市场均衡利率，而且延长了金融产品的风险链。在分业监管体制下，容易导致产品联合环节的风险快速积累，进而导致市场系统性风险。金融机构与中小投资者在交易渠道、套期保值工具和交易技巧方面的差距进一步扩大。如果不能得到有效监管，中小投资者将更容易在市场波动中遭受损失。

机构套利创新步伐过快，风险突出。目前，中国金融创新基本上有三个方向:一是突破现有体制和分业监管约束的制度套利创新；二是以引入各种金融衍生品为核心的风险管理创新；三是以资产证券化和非标准融资为核心的融资方式和融资工具的创新。这三种创新都是中国金融市场所需要的。令人担忧的是，我国金融机构的机构套利创新步伐过快，开放性过大，已经超出了现实的监管能力和风险控制能力，助长了金融机构不公平的盈利模式。制度套利创新的快速扩张不仅突破了现有的法律法规，也冲击了现有的监管体系，导致中国金融市场结构极度畸形，其中蕴含着巨大的风险:一是以信托融资和委托贷款为代表的非标准融资的快速扩张，不仅增加了社会融资成本，也成为监管的难点；第二，金融业结构极不平衡。信托业是小行业中的大资产，证券业是大行业中的小资产；三是正规资产管理规模不大，渠道资产管理规模迅速扩大。不仅信托行业的资产管理规模超过10万亿元，从渠道业务中受益的经纪业务也在短短一年内将其资产管理规模扩大了6倍，达到3.42万亿元；四是由于表内资产向表外资产转移的需要，银行间资产规模大幅增加。2012年，13家上市银行同业资产规模同比增长36.7%，比生息资产增速高出21.7个百分点。相互借款、转移资金和赚取利差已成为许多金融机构的核心盈利模式，这导致了金融机构之间的资金转移。

金融业监管部门往往在创新政策上相互竞争。在分业监管体制框架下，银行、证券、保险监管当局在行业内企业的压力下，害怕在机构套利创新中赔钱，争夺开放的实力，在短时间内完全放开投资渠道和投资范围，导致金融机构在资产管理和投资领域完全混业经营。金融行业纷纷放松渠道控制，促进了渠道资产管理业务的快速发展，也导致了金融行业实际投资管理能力与其风险控制能力之间的极度不均衡。各种金融行业资产管理业务的无序混战极大地提高了各种金融市场的风险相关性。6.20银行间市场利率动荡导致上证综指创下四年来最大单日跌幅，这是金融市场风险高度联动的一个有力例证。

与此同时，如果股指期货、利率互换、资产证券化和国债期货等金融衍生品使用不当，市场风险可能会以几何级数放大。

针对上述风险，我们应该建立一套完整的金融创新监管体系，并认真评估金融创新的绩效。金融创新的核心动力是金融机构的逐利动机，具有一定的盲目性。因此，我们应该加强中国金融市场改革的总体设计。要理顺金融监管部门、交易所、行业协会和金融机构在金融创新中的地位和作用，各司其职，相互配合，不得越位、错位或缺位。金融监管部门应激发金融机构、交易所等中介机构的创新活力。鼓励金融机构以服务中小企业和新兴产业为核心，努力提高资本和资本配置效率，降低社会融资成本。那些通过所谓的产品在金融机构间转移资金的做法，仅仅是赚取息差，只产生机构利润，不创造社会价值，不是应该提倡的创新。

在泛资产管理时代，金融业分业监管的模式使得现有监管体系无法有效监管跨行业业务，许多创新业务成为监管的盲点。如果我们不实施对金融业的联合监管，将不可避免地导致巨大的监管漏洞。

加快立法进程适应金融创新。从欧美的情况来看，信托法是一个国家的金融法。信托法用于监管所有金融机构，而不仅仅是狭义的信托业。因此，在资产管理已经成为所有金融行业核心业务的前提下，我们必须对信托法进行重新定位。

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