在天价并购热潮中保持头脑冷静

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高溢价并购很受欢迎

目前，M&A国内资本市场快速发展有三个原因:一是通过M&A应对国家产业政策调整和盘活现有资产；其次，ipo暂停迫使许多中小企业选择并购；第三，在经济低迷时期，企业有多种动机通过并购扩大业务领域、整合产业链和提高绩效。

现有的M&A中小企业案例有三个特点:第一，它们主要集中在横向的M&A和纵向的M&A，还有一些跨行业的M&A..通常，如果标的资产与上市公司基本上属于同一个行业或上下游，行业协同性很强，而跨行业收购热门资产的上市公司显然想走“捷径”；第二，M&A方法的创新与非标准化并存；第三，M&A目标的资产溢价很高，有些高得离谱，尤其是在文化媒体和手机游戏等行业。

值得注意的是，一些传统行业公司不惜任何代价收购热门资产，这也在一定程度上推高了标的资产的价格。在上市公司的并购中，有数亿甚至数十亿的热门轻资产，而且溢价还在不断上升，高达数倍。例如，今年年初，浙宝传媒(市场、咨询)以32亿元的溢价收购了杭州边峰和上海方浩两家上市公司100%的股权；今年7月，华谊兄弟以6.72亿元人民币的价格和15倍的溢价收购了韩隐科技50.88%的股份；8月，天船文化计划以12.54亿元人民币的价格，以21倍的溢价收购魔术时代。过去的10月简直就是一个天价的M&A月:10月10日，顺荣股份(市场、咨询)计划以19.2亿元的价格收购三七开60%的股权，溢价25.89倍；10月16日，Palm Technology(市场、咨询)计划分别以17.39亿元和8.14亿元收购Crab Technology 100%的股权和上游信息70%的股权，溢价分别高达28倍和38倍；10月24日，梅花伞(报价、询价)计划以38.67亿元购买《旅游信息》，溢价32.81倍。上述文化创意等轻资产新兴产业的疯狂并购令人惊叹。

极高的并购风险

支持天价并购的主要因素有两个:第一，流行的轻资产行业在资本市场非常抢手，二级市场的估值非常高，这推动了将被“证券化”的资产价格一路上涨；其次，轻资产行业的特点决定了它们是用未来收益法而不是净资产法进行估值的，这些行业上市公司的未来收益给人一种爆炸式增长的想象。

然而，上述支撑高溢价M&A的基础，经过仔细考虑，并不“坚实”，其风险是不言而喻的。

首先，该行业的高估值与资本市场的投机有关。在二级市场，由于基金等机构投资者的青睐，热门行业公司的股价正如火如荼。在资本市场的狂热氛围下，正常的产业并购成为投机和金融并购的博弈。这在一定程度上影响了正常的交易秩序，损害了投资者特别是中小投资者的合法权益。

其次，天价M&A透支了未来，而业绩承诺无法取代实际增长。首先，尽管新行业不像传统行业那样具有周期性，但风险也很大。在过去的两年里，单晶硅和风能在新能源产业中繁荣和衰落，我们不应该忘记许多M&A基金在天价位置上的教训。其次，轻资产热行业未来业绩的高增长使得基础资产对空的估值较高，而业绩承诺似乎增加了高估值的“资本”。然而，这一承诺是不确定的。通常情况下，轻资产行业的公司通常在越过盈亏平衡点后会有爆炸性的增长，但是他们的产品更新太快，周期短，所以在没有支持的情况下开发持续高增长的新产品是一个问题。此外，即使履行了业绩承诺期的业绩，如果之后利润下降，投资者会不会面临更大的风险？一旦被“证券化”的标的公司几年后出现问题，将严重拖累上市公司。

此外，上市公司在并购后面临整合风险，在高价并购溢价后面临商誉处理。由于天价并购通常通过增发股票来支付，这将大大稀释业绩，二级市场的投资者最终将买单。

净化资本市场的M&A环境

M&A天价不仅可能损害投资者特别是中小投资者的合法权益，也可能危及上市公司的长远发展。幸运的是，这一行为引起了证券监管机构和交易所的关注。有关方面表示，将加强轻资产行业并购和市场准入的信息披露，督促上市公司真实、准确、完整地披露信息。我们也期待其他市场参与者对投机和金融并购说“不”，共同净化资本市场的M&A环境。首先，上市公司及其控股股东应该真正做好主营业务。他们绝不能意气用事，在天价并购热潮中迷失自我。相反，他们应该尽最大努力通过真正的工业并购来提高公司的市场价值；其次，证券化M&A标的股东应承担相关的履约承诺赔偿义务，M&A中介也应自律，在M&A过程中承担相关责任；最后，基金等机构投资者不应在二级市场火上浇油，中小投资者应该理性，不要盲目跟风。

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