人民币自由兑换当以楼市软着陆为前提

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根据中国人民银行的数据，截至2012年底，中国广义货币(m2)余额达到97.42万亿元，接近全球货币供应量的四分之一，居世界首位，是美国的1.5倍，甚至高于整个欧元区。回顾2008年，中国的外汇储备仍未跻身世界前三名。中国货币存量近年来的快速增长可以在这里看到。

众所周知，中国的经济总量只有美国的一半。此外，美元是一种硬通货，在世界各地自由流通，在各国以纸币和账户的形式存在，而大部分人民币则集中在中国及其周边的小区域。根据国际清算银行的数据，人民币在外汇市场的交易量与波兰货币的交易量相似。

以上事实表明，即使考虑到中国的直接融资比例较低，人民币的货币过度使用也是极其严重的。但是为什么人民币升值而不是贬值呢？支持人民币升值而非贬值有两个原因:第一，土地是国有的，耕地受到保护；第二，人民币资本账户不能自由兑换。

过度的货币、国有土地或对农业用地转为工业用地的限制将很容易导致房地产泡沫。我在很多地方都说了实话，所以我就不在这里重复了。在资产泡沫化的过程中，会出现一个吸引热钱流入的资本黑洞，这将导致本币升值；本币升值反过来又会导致热钱进一步流入，从而加剧货币过度支出和资产泡沫。来回走，不断强化自己。为此，我曾在不同场合多次指出:虽然从根本上讲，抑制房价取决于货币紧缩，但抑制房价本身就是货币紧缩的一部分。由于房价受到抑制，热钱的流入已经停止，内生货币供应也停止了。出于同样的原因，货币过度不会导致本币贬值，反而会导致其升值。是的，在外部流动性泛滥、内部资产泡沫化的环境下，过度发行货币不仅不会降低利率，反而会提高利率；这不仅不会导致本币贬值，还会加剧本币升值。2010年和2011年中国的高私人利率就是典型的例子。近年来人民币的升值和当年日元的升值也是如此。

资产泡沫需要持续的资本流入来维持，但这显然是不可能的；资产泡沫将打击制造业，并导致空的心脏实体经济。疲软的实体经济最终将无法支撑过度发展的资产市场，资产市场的崩溃将不可避免。如果资本账户不能自由兑换，热钱也不容易流出，那么虚假的繁荣就不容易马上被戳穿。如果资本项目可以自由兑换，那么热钱将大规模流出，当地货币将贬值；贬值进一步加剧了热钱的外流。随着渐进叠加，本币可能崩溃，金融危机难以避免。

无论如何，单就货币数量而言，如果资本账户可以自由兑换，人民币就很难避免贬值。在过去的20年里，世界上两个相当稳定的国家经历了货币崩溃。一个是泰国，另一个是冰岛。在货币崩溃之前，这两个国家的经济繁荣，他们的货币对美元或欧元升值。但是突然之间，仅仅一个月，两种货币的汇率就贬值了50%。如果画出两国货币崩溃前过去十年的货币供给趋势，它与中国过去十年的货币供给趋势基本一致。以此类推，如果不采取有效措施，中国的货币将会崩溃。在这个逻辑前提下，作者可以断言，人民币自由兑换的那一天，或者中国货币崩溃的那一天。

今天，美国面临着量化宽松政策的退出，新兴国家货币大幅贬值，资产市场受到严重冲击。然而，中国几乎没有受到任何影响。除了巨额外汇储备，资本账户不能自由兑换也是一个重要原因。

不是反对人民币自由兑换，而是对人民币资本项目自由兑换持谨慎态度。要么尽早实现自由兑换，要么在房地产市场软着陆后实现自由兑换。这是一个货币过剩、流动性过剩、虚拟经济过度发展的时代。即使可以自由兑换，也有必要限制短期资本流动。

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