李振宁：资本市场改革和发展的若干思考

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图为上海瑞信投资管理公司董事长奇异果。

由《投资者新闻》和中央电视台《证券信息》主办的“2012中国投资者大会”于2013年1月5日在北京星河湾四季酒店举行。主题是“重建观念，重启股市”。图为上海瑞信投资管理公司董事长奇异果。

以下是讲话的全文:

我的题目是“关于资本市场改革和发展的一些思考”。

我将谈论五个问题。

首先是国家重视证券市场。我认为当年我们的股改之所以成功，是因为2004年国务院发布了一系列关于大力发展和改革中国资本市场的意见，俗称“全国九条”。因为这样的高度，我们的股改方法是比较正确的。这是一种面向市场的改革方式。在股改过程中，得到了国务院的大力支持和高层的支持。当时，股改领导小组的组长是证监会主席，国资委主任是副组长，所以整个

我们上任后，郭董事长也想大力推进改革，说了很多，比如说，我们希望社保基金、企业年金、机构投资者、外资进入市场。但最后，我说了很多，这不是郭董事长能控制的，也就是说，他想改变的不是证监会某个部门能管理的事情。

当初，尚主席之所以才华横溢，是因为有党中央、国务院在这里。当时，我还记得国务院第九条最后一段话，就是党中央、国务院从战略和落脚点的高度提出大力发展和改革中国资本市场。各地区、各部门要大力配合。用这把方上剑很容易。如果没有方上剑，我会说得很辛苦，但这似乎是在乞求别人进入市场。有用吗？不听是没有用的。此外，我们的改革还涉及一系列政策，例如财税政策，例如学习美国的401条款等，这些都不是我们一个部门可以决定的，所以我认为首先要有雄心壮志。

股权分置改革后，我记得我当时说过，中国证券市场面临的最大改革是两个问题。一是股权分置改革后，大量大型国有企业上市，导致我国股票市场的构成越来越国有化。那么，国有企业的特点就是我们这些企业的特点。一个是垄断行业，它具有垄断性、传统性和周期性。一旦这些行业进入周期，它们会有很大的波动，所以我们的股指也反映了这种波动，这与我们的结构有很大的关系。

当时我说还有一个大的改革，就是交易所要和证监会分开，监管者要监管，发展市场。而且，世界各地都是这样，我们不能搞中国特色。中国证监会无法解决这些改革。我建议中国证监会现在带头写点东西，给国务院和党中央提个建议，也就是说，我们党中央、国务院搞“九国”已经八年了。根据股改前后八年的股市情况，哪些问题已经解决了，哪些问题还没有解决，那么我们将来到一个新的九个国家或者十个国家。不管怎样，有这么一个新东西。正如我们的房地产政策今天和明天已经出台，我们的国务院已经出台了许多政策，我们今天振兴了设备行业，明天和后天振兴了能源行业，但是到目前为止还没有关于如何振兴股票市场的文件。因此，我认为如果要进行改革，新一届领导人现在非常重视改革，而资本市场的改革应该是最重要的一项，因为未来的结构转型，未来中国的经济结构调整和城市化进程，以及进一步的市场化都要求证券市场发挥非常积极的作用。

当然，为什么我们可以在2005年进行股权分置改革？因为在90年代后期，我们的银行破产了，所以我们从痛苦的想法中吸取了教训，我们应该增加直接投资的比例，减少间接融资的比例。当时，我们达成了共识。然而，在2008年，人们发现美国存在问题，所以每个人都认为，如果股市直接融资过多，不一定是对的，它可能会受到冲击。但是我想在这里解释一下。仔细想想美国是什么样的危机。这是一场股票危机吗？不，欧洲是一场股票危机吗？也不是。美国是次债危机，欧洲是欧债危机，一个是公司债，另一个是国债。所以如果你仔细想想，它实际上发生在债务和股票上，我们的6000点下降到1600点，下降了72.8%，难道没有麻烦吗？股票现在可以跌，明天可以涨，所以他的心理压力不同于债务，也没有明确的还款期限，所以他们的问题是债务造成的，不是股市。因此，我们所有人都应该明确这一点，尤其是领导人应该明确这一点。因此，我认为中国应该从国家战略的角度大力发展资本市场，而资本市场中最重要的是股票市场，这是第一个问题。

第二个问题是如何判断资本市场是否健康，以及如何衡量监管者的表现。我们的国内生产总值有点偏差，但毕竟国内生产总值是经济增长的综合指标。你说我采取了一系列好的政策和措施。我的政策都很好，但是国内生产总值在下降，失业率很高。这值得称赞吗？所以我认为应该有一个客观的标准。谈到股票，我们的股票市场总是健康的。无论如何，不管哪壶不开，但这件事最终必须有实实在在的东西，所以我认为监管者的评估应该考虑到你的投资者的长期综合收益，这是必须评估的。就像一个省，你的gdp每天都在下降。你不能说你的成就有多伟大，因为证券市场也是这样。我们的神不能保证个人投资者会赚钱，也不能保证所有的投资者在每个时期都会赚钱，因为股市总是有牛有熊，但是如果十年不涨，二十年也不会涨很多，在中国经济大发展的过程中你也不会涨，这是没有道理的。

我记得在1992年，我们的上证综指达到了1429点，1993年达到了1500多点，2001年达到了2245点。我们仍在2000点上下挣扎。这有道理吗？什么是对投资者利益的保护？我们似乎说，我们今天已经调查了几个大的家庭，那么如何才能更公平呢？当你将来接受组织的访问时，你所说的必须和你对散户投资者所说的一样，一切都结束了。那么我们的人民公社制度是最平等的，有10个工作点，可以吗？保护投资者的利益意味着，从中期和长期来看，你必须让投资者有钱赚，这样你的市场中就有人可以和你一起玩。

到11月底，当我们处于去年的最低点时，我们已经几乎达到了股票账户中股票的5%，这些股票基本上被锁定，仍然可以交易。这是如何上升的？人们已经放弃了股票市场。股票市场不同于房地产市场。住房市场仍有需求。你的要求可以是零，所以我们必须了解这个事实。现在，基本上，我们监管者认为我已经为那个东西设置了系统，它喜欢上升，但是它不能上升，它仍然需要一些真正的评估，所以这是第二点。

我想谈的第三点，其实这个问题我已经谈了很久了。投资和投机是股票市场运行的内在机制，缺一不可。所以我的意思是，改变监管者的政策，重点是遏制投机，每天打击投机，事实上，谁负责什么？世界上没有一个国家的股票市场，无论是香港、美国、日本还是英国。如果你没有听说过，你每天都会被告知，你想打击今天的投机行为，这里的市盈率太高，那里的市盈率太低。因为市场经济分配的资源是这样分配的，纳斯达克看到1000点在一年内上升到5000点，这是很高的。然而，正因为这样的资源配置，大量的风险资本和大量的生态位进入了这个实体经济，推动了美国的新经济和整个世界的网络经济，所以从历史的角度来看是进步的和有意义的。

美国在那一年成为汽车王国，通用汽车增长了55倍。因此，在市场经济中，它的资源是通过大的波动来分配的。我们必须说，它正在稳步发展，每年的增长几乎相当于国内生产总值。可以吗？全世界都有这样的股票市场吗？这是不可能的。

当然，我们说美国已经相对稳定了50年和60年，但是美国有它自己的特殊情况，有一系列特殊的东西，70%和80%长期以来都是机构，就像我们一样？因此，我认为抑制投资不应成为主流政策。例如，我不赞成压制创业板，说创业板怎么样，天天打，市盈率太高，问题太高，所以我们压下去。

创业板有两种，一种是纳斯达克，这是一个成功的案例，另一种是香港，这是一个失败的案例。香港现在有很多股票在创业板的市盈率是5倍。敢买吗？交易根本不活跃。中国创业板70%的市场是由民营企业上市的。基本上市标准是与结构调整相关的新能源、新产业、新材料和文化创意产业。基本上，它就在这里。其较高的市盈率有什么问题？如果投资者愿意抗争或受苦，那么你炒得太多了，没有人因此而去中国证监会？它有什么问题？如果这里上涨一点，事实上，如果那里上涨，就会有大量的私募股权和风险资本进入。我们的许多宣传观点是非常错误的。我们总是谈论谁在其中赢得了很多次。这家公司可能投资了10家企业，并得到了一家。这一个赢了，但那九个还没赢，对吗？你不能这样看问题。

那么每个人都属于这个脆弱的投资者群体。你如何分配蛋糕？你分发的蛋糕越多，分发的就越少。现在大家庭越来越少了。如果你赶走所有的大户，你的股市会上涨吗？因此，我说投资和投机的问题应该处理好，不应该每天都有这样的政策来打压。但是你没有任何鼓励投资的政策，因为这不是你说了算的，但是那些受到打击的每天都在那里，并且有监管政策，因为抑制投资和投机就是努力进行交易。每天在交易中，我们都有许多不了解情况的专家学者。他们说中国企业监管不力，上市公司质量很低。事实上，不是那样的。股权分置改革后发生了巨大的变化。当谈到中国股市被操纵的时候。我们的存款和债券是性质相同的债务资产，所以做得太多不是一件好事。我们应该大力发展股票市场，而不是债券市场。

最后，一个问题是证监会和交易所的分离。中国证监会被定义为国务院的一个公共机构，有理由说它不应该以官方标准的方式进行。在香港，证监会有一个董事会制度，证监会主席可能有数名执行董事，他们都是由行政长官委任的。那么他仍然有很多名人导演。他是董事会制度，所以证监会制度必须改革，否则就很难做到。

此外，中国证监会自己也执法，它必须因违法受到起诉。同时，它必须保护市场中投资者的利益，也要保护整个市场不上涨。但是，它必须与交易所分离，因为在交易所分离之后，它并不像证监会的每一项改革那样，都要向国务院报告，每一个小品种都要进行调整。增加一个品种，减少一个品种，许多事情都是由交易所自己设定的。因此，为什么世界各地的交易所必须独立上市，从董事会制度开始，然后独立上市？就这样，所以这次改革也是一次大改革。

我认为在这方面适合我们的主题是可能的，即重塑概念和重启股市，并很好地解决这五个问题。