摩根大通朱海斌：从流动性异动看央行政策

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为什么银行间市场的流动性如此紧张？一般来说，有三个原因。

首先，季末效应导致流动性需求激增。具体因素包括季度末对纳税、贷存比和准备金等各项监管指标的评估。此外，大量理财产品将于6月底到期，在7月份发行新的理财产品之前，需要进行短期融资。总的来说，流动性需求的季末现象应该在银行和市场的预期之内。

其次，银行间市场的流动性供应最近大幅下降。一个原因是，自5月初以来，外管局加强了对以贸易为幌子的资本流入现象(即假出口现象)的控制。5月份，该行外汇账户从4月份的近3000亿英镑暴跌至约670亿英镑，这意味着与资本流入相对应的流动性大幅减少。另一个原因是最近国内债券市场的监管风暴。5月中旬，监管部门规定，同一金融机构法人的所有债券账户不得交易债券。这虽然规范了债券市场丙类账户的管理，但也切断了银行理财产品基金池运作的重要路径。

此外，第三个原因是央行拒绝向金融体系注入额外资金。6月20日，央行按原计划发行了20亿张央行票据。虽然这是一个非常小的数额，但它完全粉碎了市场对央行进一步放水的幻想，并直接导致了周四晚上回购利率的恐慌上升。

这里的问题是，央行为什么要采取如此强硬、甚至近乎不负责任的态度？背后的政策考虑是什么？我们认为，央行希望传达两个重要信息。

首先，央行希望借此机会打消市场对进一步货币或信贷宽松的预期。由于近期中国经济数据不尽人意，市场下调了今年的经济增长预期，但与此同时，要求央行降息和下调RRR利率的呼声越来越高。据报道，6月前10天银行信贷增加了1万多亿元，其中大部分是票据。该行提升信用卡头寸的意图非常明确，并试图迫使中国人民银行进一步放松货币政策。

这种情况与央行货币政策的判断完全相反。最近，央行一直强调需要继续实施审慎(中性)货币政策。一方面，新一届领导人对经济放缓的容忍度更高，但另一方面，当前的经济放缓主要是由于经济结构性问题，如一些制造业产能过剩、投资效率低下、商业环境恶化等。货币政策不能有效解决这些经济问题。

事实上，自去年第四季度以来，社会融资规模的快速增长表明，信贷政策非常宽松，但其对经济的促进作用非常有限。市场一致认为，这反映出新增信贷的很大一部分最近没有流向实体经济，而是在金融系统内部转移，以支持银行的表外业务和其他监管套利行为。因此，国务院在最近的工作会议上强调，货币政策的重点是合理保持货币总量，盘活货币信贷存量，引导信贷资金支持先进制造业、战略性新兴产业、服务业、农业、农村和小微企业。央行拒绝进一步放水，无疑是为了打消市场对货币政策过于乐观的预期。

其次，央行希望借此机会给金融机构敲响警钟，在扩张业务的同时不要忽视风险管理。近四五年来，中国金融体系迅速扩张，社会融资总量从2008年占国内生产总值的130%上升到今年第一季度的190%，其中非银行融资的扩张起到了重要的推动作用。发展非银行融资本身并不是一件坏事。鉴于银行在中国金融体系中的过度主导地位，金融改革的一个方向是大力发展包括债券市场和影子银行在内的多渠道、多层次的融资体系。总的来说，我国非银行融资的规模不是太大，但仍然太小。然而，值得担忧的是，非银行融资在过去几年发展迅速，但金融机构自身的风险管理和监管体系却跟不上。许多新业务，如前几年的银行信贷合作和近年来的银行信贷合作，更明显是为了监管套利。然而，理财产品基金池业务中隐含的匹配风险和信用风险这两个术语一直缺乏有效的管理。从短期来看，央行这次的失败是继银监会八号文件和债券市场监管风暴之后对市场的又一次风险警示。

从更广泛的角度来看，新政府发誓要促进经济结构调整。从目前的迹象来看，金融改革应该明显加快。国内利率市场化可能会有进一步突破，存款保险制度的引入已经提上日程。关于汇率制度改革，中国人民银行正在考虑近期进一步扩大人民币汇率的日波动。此外，基本建设项目的开工进度据说大大提前了。如果金融机构的风险管理水平落后于政策和市场发展的速度，无疑会在金融改革中形成系统性风险，或者绑架金融改革并继续原地踏步。因此，为未来几年的金融改革铺平道路是央行此举背后的另一个原因。

此外，央行的举动也可能反映出其对货币市场流动性的重大判断，即总体流动性基本上不存在问题，但更多的是流动性分配问题。根据我们的计算，银行系统的超额存款准备金在过去两个月里大幅下降，但仍保持在1万亿元左右。然而，银行间流动性分布很不均衡，中小银行流动性紧张的状况依然严峻。央行拒绝进入市场无疑加剧了市场恐慌，而大银行不愿出售流动性，导致回购利率飙升，几乎失控。

我们预计，银行间市场本轮资金短缺的最困难时期已经过去。在未来一两周，央行将通过对大银行的窗口指导来缓解资金短缺的压力。不排除央行将通过短期流动性调整工具和反向回购工具保持资本价格水平的相对稳定。进入7月后，随着季末效应的消失，流动性需求将明显缓解，银行间利率有望进一步回落至合理水平。

然而，在货币政策强调“善用增量、盘活存量”的大方向下，近期银行间市场利率的飙升是否会导致贷款利率的上升，值得关注。一旦借款利率上升，就意味着货币政策实际上收紧了，这将对已经疲软的实体经济造成更大压力。此外，加强风险管理是否会导致非银行融资和金融体系去杠杆化大幅下降，如何在加强金融体系风险管理的前提下，确保资金流向政府希望支持的重点部门和行业，是下一步要面临的重大问题。近年来，在信贷快速增长的情况下，地方政府和企业部门的负债率急剧上升。金融体系去杠杆化将加剧还款压力的上升，这可能导致信贷资产质量下降和不良资产增加。从这个意义上说，上周货币市场的动荡可能是未来几年金融体系动荡的开始，而不是结束。

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