流动性状况近期将趋于好转

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自10月18日央行暂停反向回购以来，市场流动性再次收紧。7天期shibor利率从10月16日的3.3%飙升至10月30日的5.59%，10年期政府债券收益率也从10月16日的4%飙升至10月30日的4.2%。上证综指也从10月16日的2233点跌至10月29日的2128点，一度跌破2100点。为了缓解流动性紧张的局面，央行于10月29日开始重启反向回购操作。虽然规模只有130亿元人民币，但由于反向回购并未在本周到期，连续两周实现了公开市场操作的净回报，然后在10月29日这一周又实现了公开市场操作的净释放。从央行近期的公开市场操作来看，虽然央行不希望货币市场利率降至3.3%以下，但显然不希望货币市场利率维持在4%以上。因此，随着央行进一步推动反向回购，预计货币市场利率将再次回落至3.3%的高位。

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当然，由于近期外汇资金外流逆转和近期价格上涨反弹，很难预期央行会大幅增加反向回购操作。不过，考虑到金融资金将在未来两个月集中，这将有效缓解流动性相对紧张的局面，从而确保货币市场利率保持在3.3%的高位。尽管3.3%的货币市场利率意味着流动性仍然处于紧张的平衡状态，但它仍倾向于优于目前约5%的货币市场利率。

毕竟，人民币贬值的预期在近期明显减弱甚至逆转，外汇资金的流入将会加速。数据显示，自今年8月以来，人民币贬值的预期逐渐减弱。随着人民币贬值预期的减弱，自8月份以来，外汇资金已从净流出转为净流入。9月，央行新增外汇账户2682亿元，比上个月增加1883亿元，比9月金融机构新增外汇账户增加1418亿元以上。这种情况的出现，意味着不仅个人、企业等外汇市场投资者积极结汇，银行也积极与央行结汇，以避免人民币升值可能造成的汇兑损失。投资者已开始对人民币升值产生强烈预期，持续19个月的人民币贬值预期即将逆转。

在即期外汇市场，人民币对美元的即期汇率已从9月6日的6.17升至10月30日的6.14，外部环境将继续支持人民币对美元的进一步升值。尽管美国联邦政府将在2014年1月15日前收到预算资金，且债务上限将提高至2014年2月7日，但由于债务上限问题尚未完全解决，美联储有必要继续维持量化宽松政策，以弥补联邦政府的财政支出。投资者对美联储(Federal Reserve)提前退出量化宽松政策的预期将逐渐减弱，因此美元在明年2月前的更好表现将增加外汇基金重返新兴市场经济体的可能性。这意味着外汇资金在不久的将来可能加速流向中国和其他新兴市场经济体，未来两个月外汇资金的月平均增幅可能超过3000亿元。

此外，近期金融资金也将集中，这将有助于缓解相对紧张的流动性。今年前9个月，国家公共财政支出为9.15万亿元，而年初制定的2013年国家财政支出预算为12.66万亿元，这意味着今年第四季度财政资金应投入3.51万亿元。从历史情况看，财政资金一般集中在每年的最后两个月，尤其是12月份。从央行的资产负债表可以看出，政府已经开始陆续投放财政资金，政府在央行的财政存款从8月底的3.7万亿元下降到9月底的3.4万亿元。如果政府在10月投入5100亿元的财政资金，11月和12月平均将有1.5万亿元的财政资金。

事实上，虽然9月份公开市场操作的净流动性只有160亿元，但由于外汇和金融资金投入的增加，9月份新的基础货币达到5822亿元，比8月份的2896亿元增加了2926亿元。随着基础货币的快速增长，货币乘数最近显著扩大。货币乘数连续六个月保持在4.1倍，大大高于2012年12月的3.8倍。基础货币的增加和货币乘数的扩大将有利于社会流动环境的改善。虽然9月末广义货币(m2)同比增速比上月末略低0.5个百分点，但仍比2012年末高0.4个百分点。随着基础货币的增长，即使货币乘数继续保持在4.1的水平，广义货币m2也应保持良好的增长，整体流动性环境有望在近期得到改善。

随着流动性环境的改善，目前股票和债券“双杀”的格局难以维持。预计股市自今年6月底以来将保持微弱反弹态势，债券市场可能在未来几个月迎来一个更好的市场。毕竟，10年期政府债券的收益率已经飙升至4.2%，达到了2008年上半年大危机的水平。随着价格下跌预期的重新出现和流动性环境的改善，债券收益率在高位结束后应该会大幅下降。

就股市而言，虽然央行暂停反向回购，但ipo如期重启，第三季度业绩未能达到预期等。非金融企业上市公司滚动roe水平连续四个季度保持在9.2%左右的历史低点，上市公司利润增长呈现逐步改善的迹象，股市估值中心不会进一步下滑。在这种情况下，随着流动性改善预期的逐步增强和ipo重启预期的逐步消化，股市持续弱反弹的格局不应改变。

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