从利率管理到收益率曲线管理

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然而，金融体系中积累的矛盾越来越多，中央银行的目标也越来越复杂，特别是在中央银行对金融企业和其他私营部门的资产负债表承担一定责任之后。因此，次贷危机后，量化宽松、操作扭曲等直接操纵收益率曲线的行为层出不穷，我们也观察到这些非常规货币政策现在已经基本成为惯例。

自6月“货币短缺”以来，中国人民银行开始意识到收益率曲线管理的重要性，其货币政策操作表现出结构性差异。为了稳定短期资金，加强了反向回购操作，通过slf保证了国有大银行的流动性，而在长期资金中，通过央行票据展期锁定了长期资金。这种看似矛盾的操作似乎给市场发出了一个不明确的信号，这反映出央行打算积极调整收益率曲线的货币政策战略变化。

当央行的货币政策管理理念从利率管理转变为收益率曲线管理时，很难理解央行是单纯通过加息还是降息来收紧还是放松货币政策。当然，信贷和社会融资总额等量化指标较弱。

收益率曲线初探

收益率曲线一般有三个维度，一个是绝对利率水平，它决定了收益率曲线从零利率开始的平均高度；其次，收益率曲线的曲率反映了中期的收益率水平；第三，收益率曲线的梯度可以用利差来表征，利差决定收益率曲线的陡度，即期限利差或期限风险，即期限较长的债券价格的利率波动对价格波动的风险补偿。

利率期限结构为研究和制定货币政策提供了绝对利率水平以外的其他信息。fama和bliss(1987)和hardouvelis(1998)的研究表明，利率期限结构具有显著的预测未来短期利率的能力。mishkin(1990a，1990b)和fama(1990)的实证研究表明，利率期限结构可以用来分析未来的通货膨胀。Stock and watson(1989)发现，收益率曲线变平是经济衰退即将到来的强烈信号。Haubrich和dombrosky(1996)发现，利差是未来四个季度经济增长的一个很好的预测指标。

正因为利率期限结构作为金融分析的基础，包含了大量有用的信息，近年来在各国货币政策的制定和操作中发挥了重要作用。包括英格兰银行和美联储在内的许多央行已经将利率期限结构纳入其领先的经济繁荣指数，并定期公布长期和短期利差的变化。特别是，日本银行、美联储和英格兰银行在实施量化宽松之前，先后将利率下调至零。因此，实施收益率曲线管理的一个现实前提是，空原有货币政策工具的短期利率尚未投入使用，且中长期利率过高，因此有必要购买长期资产。短期利率有所下降，但央行仍可以利用前瞻性指导等政策来引导短期利率，并通过影响远期利率来影响利率的时间曲线，从而影响整个社会的借贷成本。

美联储收益率曲线管理

自次贷危机以来，美联储在国债收益率曲线上做了两件事。一是将联邦基金利率降至零，从而将短期国债收益率降至零。第二，通过长期债券购买计划，长期政府债券的收益率大幅下降。因此，美国债券的收益率曲线急剧下降，长短期利差收窄，即收益率曲线变平。当美联储开始提出量化宽松退出预期时，收益率曲线开始陡峭。

美联储为什么要这么做？由于流动性陷阱，联邦基金利率被迫降至零。零不是最优的，而是名义利率的下限。现在，欧洲正在讨论越来越多的名义负利率。在德国、瑞士和其他国家的债券交易中，欧洲债务危机期间，短期债券(如三个月期债券)的收益率往往为负。

购买大量长期国债和mbs旨在提高金融机构的资产价格，降低政府和私人部门的融资成本。

除了量化宽松，操作扭曲是量化宽松的另一种形式，也是货币政策放松的一种形式。

美联储实现收益率曲线管理的途径是直接在债券市场购买，其直接效果取决于美国极其发达的债券市场。尽管美联储进行了大规模的资产购买，但经过五年的量化宽松，美联储持有的国债仍仅占美国国债的10%，这并不影响整个美国国债市场的流动性，但其规模超过了央行应该持有的国债。一般来说，一个国家的中央银行持有该国2%至3%的国债是合适的。

自2012年底以来，美联储面临的一个现实问题是如何退出量化宽松。我们认为，主要原因不是通货膨胀和经济复苏，而是美联储试图恢复原有的货币政策运行机制，即利率传导机制，从而有意识地试图缩小其资产负债表规模。然而，当美联储向市场公布这一预期时，市场利率(主要是长期利率，以美国10年期国债收益率为代表)开始反映这一退出预期，并继续上升，这本身就对美国经济造成了损害。此外，量化宽松政策的退出导致资金不断流向欧洲，这也对欧洲的经济复苏起到了积极作用。这也是日本央行退出量化宽松政策长期失败的一个重要原因。

在利率市场化的过程中

收益率曲线管理

自2013年第二季度中国人民银行发布货币政策执行报告以来，中国人民银行的货币政策表现出结构性差异。8月初，反向回购操作重启，反向回购利率初步与市场利率保持一致。7天反向回购从3.35%上升到4.4%，14天反向回购从3.45%上升到4.5%，同期银行间质押式回购利率中心从3%上升到4%。此后，反向回购利率迅速放松，7天期反向回购利率从4.4%降至4%，再降至3.9%。14天反向回购利率从4.5%降至4.1%。从长期来看，一份为期三年的央行票据被延期，利率为3.5%。

在央行这些操作的影响下，收益率曲线的初步反映是收益率曲线呈现出逆时针操作的扭曲，即短期下跌和长期上涨，这被理解为降低了金融系统的流动性。

作为利率市场化的中国金融市场，客观而言，中国人民银行在长期货币政策执行中主要使用信用等量化工具。由于利率市场化的不完全，利率工具是有限的。一方面，存款利率缺乏波动性；另一方面，尽管央行一直试图将shibor作为利率基准，但中国人民银行从未实现过这一目标，而且反向回购利率有时并不存在，存在明显的缺陷。在这种利率工具尚未成熟的背景下，由于实际情况的需要，即利率管理的复杂性，中国人民银行逐渐尝试对收益率曲线进行管理。这可能面临三个问题:1。利率市场化尚未完成，主要是指商业银行存款利率市场化，导致利率传导机制不畅；2.国债市场规模不够，深度、广度和流动性不足，这使得央行的资产购买可能影响整个金融市场的流动性；3.收益率曲线管理一般是在国债规模过大、短期利率下降不可避免的背景下大规模实施的，但中国显然还没有达到这一阶段，因此这一背景下的收益率曲线管理也应该是局部的、暂时的。

但无论如何，我们认为，在当前复杂的金融形势下，央行的货币政策管理已经暂时从利率管理转向收益率曲线管理，这是对货币政策的一次丰富而非常有益的尝试。

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