以制度为保障 IPO注册制才能发挥有效性

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在市场化改革新股发行制度的背景下，成熟市场广泛采用的发行审核登记制度引起了国内市场的关注。在最近的例行新闻发布会上，中国证监会也表示正在研究注册制度改革。

实行登记制度有利于股票市场

笔者认为，登记制度的实施将发挥两大作用。

首先，登记制度的实施有利于股票市场基本功能的有效发挥。

融资、价格发现和资源配置是股票市场的三大基本功能，但现行的审批制度在一定程度上限制了这些基本功能的有效发挥。在审批制度下，监管部门对申请发行人进行实质性审查，新股发行节奏受到控制，不利于其在证券市场融资功能的有效发挥；监管机构对新股定价、发行和交易的干预较多，不利于股票市场价格发现功能的有效发挥；申请发行人需要达到相关法律法规规定的准入门槛，才有资格发行，然后必须经过监管机构的实质性审查。发行上市门槛过高，审批程序复杂，不利于股票市场有效发挥资源配置功能。

与审批制度相比，在登记制度下，发行节奏通过市场手段进行调整，改善了现行审批制度下对融资需求的人为抑制，有利于股票市场融资功能的有效发挥；申请发行人的股票定价、发行和交易基本由市场决定，监管机构不会过多干预，有利于股票市场价格发现功能的有效发挥；监管机构一般只对发行人进行正式审查，这降低了进入门槛和发行成本，提高了上市效率，有利于股票市场资源配置功能的有效发挥。

其次，注册制度有助于优化上市公司的行业分布。

管理层为中国证券市场的未来发展指明了方向，即满足实体经济的发展需要。在当前的经济结构调整环境下，中国证券市场的发展是为了适应经济结构调整的要求。近年来，我国经济结构发生了一些变化，但a股市场未能适应这种变化，服务实体经济的任务并不理想，这可以从上市公司的行业分布中反映出来。

目前，市值权重排名前三位的行业，占a股市值权重的40%以上，是与重工业增长速度关系较为密切的金融、矿业和机械行业，因此a股市场受到近年来经济结构调整导致的重工业增长速度持续下降的拖累更大。股市不仅受经济低迷的负面影响更大，而且无法分享经济转型带来的积极动力，这也导致上市公司整体质量下降。

目前，上市公司的行业分布未能反映转型期实体经济的发展变化，这是a股市场整体表现差于宏观经济的重要原因，也未能反映上市公司“优势集团”的特征。如果上市公司的质量存在缺陷，就不能很好地反映资本市场的投资价值，就不能得到投资者的青睐，资本市场就不能得到可持续发展，就不能完成转型期服务实体经济的新任务。

导致上市公司行业分布结构性问题的原因是多方面的，其中现行的ipo审批制度是重要原因之一。在审批制度下，监管机构对发行人进行实质性审查，为上市和发行设置许多前端进入壁垒，还发布了一些行业进入指引。在经济结构调整之前，a股市场确实反映了中国经济的历史发展，而且与实体经济也有着密切的联系。然而，当进入结构转型阶段时，审批制度人为抑制新兴产业融资需求的弊端逐渐显现。在登记制度下，发行人的发行融资资格自然获得，这为希望获得融资支持的新兴产业的发展提供了融资便利，有助于改善现有产业布局结构问题，更好地适应我国经济结构调整的要求。

在管理层提出金融业应服务实体经济的政策基调下，目前不符合中国经济结构调整要求的行业布局应成为a股市场政策调整的重点。通过从ipo审批制度到注册登记制度的转变，上市公司行业布局的改善和优化可以满足当前和未来实体经济发展的长远要求，同时可以缓解a股市场经济转型带来的痛苦，分享更多经济结构优化的积极效应。

必须以制度保障为前提

如上所述，实施首次公开发行登记制度可以通过改善上市公司的行业分布，充分发挥股票市场的基本功能，提高上市公司的质量。但是，登记制度的有效性只能在制度保障的前提下实现。

实施发行审核制度的目的是通过审核选择申请发行人，防止不良上市公司进入市场，保护投资者利益，维护股票市场的有效运行。只要这个目标能够实现，审批制度和登记制度都是好的发行审核制度。市场批评现行审批制度的主要原因是，在审批制度下，有许多不利于股票市场发展的因素。然而，这些问题不能简单地通过将审批制度改为登记制度来解决。只有强有力的制度保障才能充分发挥登记制度的效力。

登记制度在市场化程度较高的成熟股票市场中被广泛使用。人们普遍认为，发达股票市场对股票发行的审查相对宽松，但这并不完全正确。划分审批制度和登记制度的主要标准是审批制度下监管机构的实质性审查和登记制度下的正式审查。在登记制度下，发行人的权利自然是在没有监管机构特别授权的情况下获得的，这是登记制度区别于批准制度的一个重要特征。然而，发行人权利的自然获得并不意味着它们可以被滥用，其背后有一个完整而严格的制度来确保合格的发行人进入市场。

由此可见，注册制度的实施及其有效性需要具备两个基本前提:一是监管机构的高效监管能力和手段；二是发行人和中介机构的诚信意识和法制意识。

现行a股市场审批制度的特点是事前控制，这将导致权力寻租等道德问题。尽管以事后控制为特征的注册制度在很大程度上可以避免上述问题，但受国内公司普遍上市冲动的驱动，目前配套法律制度还不完善，尤其是虚假上市的违法成本较低时，注册制度容易导致不良公司的“搭便车”问题。因此，登记制度的有效性需要有一个健全的制度来保证。

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