证监会主席肖钢：改革必触动利益 步子要大也要稳

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中国证监会将坚定不移地推进登记制度改革，但绝不应理解为登记、备案和生效是为了真正将权利返还给市场和投资者，但这并不意味着中国证监会将对此视而不见，并加强对信息披露的监管。中国证监会应当由审批人变更为监管人。

肖钢用“五指说”强调法制的重要性:拇指是投资者，老板；食指是经纪公司、会计师事务所和律师事务所；指媒体；上市公司是无名指；证监会是小指。“中国证监会是最小的，但是在拜佛的时候，小指是最接近佛的，而佛就是法。

肖钢说，无论如何，中国经济发展不可能在未来达到如此高的负债率水平，应该说已经达到了极限。在下一步，我认为资本市场将会有一个难得的机会，这是客观的。你很难再次利用银行贷款的杠杆作用，所以你需要多渠道的股权融资。

以下是发言记录的全文:

肖钢:非常感谢你刚才热情洋溢的讲话！尊敬的来宾，女士们，先生们，早上好！今天，我很荣幸有机会参加一年一度的《财经》年会！我也想借此机会祝这次年会圆满成功！我也衷心感谢您对中国资本市场改革和发展的关心和支持。今天，我想借此机会谈谈我对资本市场改革的理解，资本市场改革总是以问题为导向，以问题为导向。也就是说，哪里有许多问题、矛盾和困难，哪里就需要改革。因此，改革是针对问题的，有问题就有改革。改革的目的是解决目前存在的突出问题。你可以考虑一下。如果每个人都对某件事感到满意，并且顺利进行，恐怕此时没有改革的动力。即使一些改革者提出一些改革的想法，也很难实施。

因此，我说改革是由实际问题驱动的，是在解决问题的过程中深化的。这是一个持续的动态过程。当然，在不同的历史时期，我们会遇到不同的问题。这个问题基本解决了，旧问题也就基本解决了，新问题也就不可避免地出现了，所以我们需要继续改革。因此，正是出于这个原因，我们说改革永无止境。改革本身不是目的。我们不能为了改革而改革。解决问题是目的。因此，改革必须从实际出发，立足中国国情，解放思想，实事求是。这句话我们已经听得太多了。实事求是地说，我认为这样做不容易，真正实事求是地推进改革也不容易。

我想谈两件最难做的事情。第一个方面是过去实践证明行之有效的改革措施。然而，它在今天的新条件下不再适用，现在你很难放弃。为什么？因为我们在过去证明了正确，在实践中证明了有效的措施，在新的条件下，你不想要它们，而你又不容易放弃这些措施。这是因为很难突破人类思维的局限。做到这一点的第二个困难是在未来做正确的事情。然而，在今天条件不具备的情况下，这是非常困难的。也就是说，展望未来是必要和正确的。但是，我们应该把它推进到今天，当条件没有满足时，我们今天就应该满怀信心地去做。如果很难做到，今天就不要做。虽然未来是正确的，但今天有必要创造条件去做。将来条件成熟了，我们自然会回去做。因此，我认为在改革过程中做到这一点是非常困难和不容易的。当然，改革不可避免地会触及利益，所以这是一件冒险的事情，需要勇气和智慧。没有勇气，谈论改革肯定是不可能的，因为改革是一件非常创新的事情，但是如果不注重战略和方法，就很难取得成功。因此，我们总是说改革要大胆，但步伐要平稳，改革要循序渐进。检验改革的有效性需要时间，但我们遇到了一个很大的困难，即改革的有效性要看现在和长远，这是很难衡量的。一些改革的效果往往不会在短期内显现出来，遇到困难时很容易退出，或者摇摆不定或重复，这种情况经常发生。因此，我认为改革的有效性需要在一个相对较长的时期内得到观察和检验。因此，我们说改革要有韧性。我们的总书记，习近平总书记称这条道路是钉死的。每个人都有这样的经历，而通往成功的道路是非常深远的。

在资本市场改革中，我认为应该坚持市场化、法制化和国际化的方向。为什么资本市场要提到市场化？我认为这是中国独有的，因为资本市场本来就是一个以市场为导向的东西。为什么我们仍然把中国资本市场改革的第一个方向或方向称为“市场化”？我认为主要原因很明显，每个人都知道。也就是说，虽然在过去的20年里，我国资本市场的发展取得了很大的成就，但是在市场化方面做得还不够。我国资本市场不仅主要是行政性的，其运行机制也没有完全市场化。更重要的是，我们称之为生态环境的资本市场的外部环境并没有市场化。换句话说，促进资本市场发展的外部生态环境并没有市场化。因为我们自己没有市场化，外部环境也没有市场化。因此，这条路很简单，因为我们是一个行政主导的市场，所以资本市场的发展本质上是市场化的，但它仍然是一个非常沉重和艰巨的任务。我认为这个任务还很艰巨，即如何推进中国资本市场的市场化，这是非常艰巨的。

我想举几个大家都熟悉的例子。目前，各种形式的审批和备案项目还很多。尽管进行了几轮下放，但仍有许多项目需要备案和审批。除了备案审批项目外，我们还有很多用引号括起来的审批项目，没有太多的名字。例如，我们有些东西要注册，有些东西要接受。你认为验收是审批项目吗？它不算数，在意识形态上也不算数，但是如果你不接受它，它就不会起作用，不会通过，所以有很多这样的事情。那么，我认为这些都不利于刺激市场的活力。当然，它不能促进市场参与者之间的公平和有效竞争，我想每个人都很熟悉这一点。另一个原因是我国资本市场的价格形成机制不完善。可以说，我们的价格仍然是扭曲的，不是由市场决定的。因此，我们常说的“三高”现象仍然相当突出，即高发行价格、高市盈率和高融资。在二级市场，投资者投机新事物、小事情和坏事情仍然很普遍，这导致资源配置不当和不匹配。然而，由于这些扭曲，资源被浪费和不匹配。例如，在我国上市公司中，垄断现象也相当突出。事实上，从公司本身的角度来看，上市公司分散股权还是集中股权更好？这本身不是一个大问题，但是每一个都有它自己的优点和缺点。在中国特定的历史条件下，在中国20多年的发展历程中，国有企业主要是在前几年上市，当然，国有企业占主导地位的现象相当普遍。近年来，许多民营企业已经上市。然而，中国的大多数民营企业都是从家族企业发展而来的，因此它们也是占主导地位的。

因此，这种情况导致垄断企业利用其大股东的主导地位，侵犯中小投资者的权益。因此，我们所说的“隧道效应”是挖隧道来支付空，或获取上市公司的一些利益，以损害大多数投资者和中小投资者的权益。这种现象比较普遍。我国上市公司的自由现金流不足。我们可以看到，中国的经济发展很快，但它是粗放型的，不注重效益。事实上，我国上市公司也是粗放型经济发展的一个反映，或者说一个侧面。上市公司募集资金后，大部分都要扩大规模，资本支出非常大，负债率非常高，所以看我国上市公司的自由现金流是不够的。总体回报不高。我们现在分红。就现金股利而言，它们主要是上市银行，而且超过一半的股利已经支付。因此，在几家大银行被淘汰、两家大石油公司被淘汰后，其他上市公司支付的股利比例不是很高，股利水平和整体回报水平也不是很高。

因此，在这种情况下，我国的无风险资本收益率太高，什么是无风险资本收益率？我们实际上是有风险的，但是在大多数投资者的眼里，没有风险。例如，我们的许多理财产品收益率很高，这实际上是有风险的，但他们认为没有风险，因为这种担保背后有国家银行的信用，他们认为是这样的。因此，无风险资本收益率太高，这使得中国资本市场很难建立这样一种长期投资的价值理念。

比如，我国上市公司没有实现渐进式退市，或者退市机制称为机制化和常态化还没有完全建立。我不认为这些是市场化的表现，我们应该通过进一步的市场化改革来解决。因此，我认为在我国目前的资本市场上没有别的办法可以解决这些问题，唯一的办法就是积极稳妥地推进市场化改革。当然，我想在这里特别指出一点，就是由于资本市场的系统性、敏感性和复杂性，我们在推进市场化改革的过程中，必须认清我们的问题所在。我认为这很重要。我们必须充分、认真地论证改革的方案、步骤、方式和方法，广泛听取市场的意见，防止大规模的重复和折腾，也防止市场大幅波动。

目前，关于资本市场改革的各方面意见很多，我认为意见不一，这也是正常现象。因为资本市场有不同的参与者，他们的利益不同，所以有很多不同的观点，我认为这是完全正常的。我认为有些观点是真知灼见，这里不乏真知灼见；我也认为其中一些在概念上被误读和误用；有些当然太极端了；有些人也有似是而非的观点和现象；当然，对资本市场改革也有一些矛盾的看法。我这么说是什么意思？我认为，在坚持中国资本市场市场化改革的过程中，我们必须保持战略重点。没有这一重点，这项改革将难以实施，因为有许多意见。如何认真区分这些意见，吸收和集中大家科学合理的智慧，积极稳妥地推进市场化改革，我认为这是对我们的一个考验。

然后，我想在这里举一个例子。我们更关心的是股票发行登记制度的改革。我认为股票发行登记制度的改革是我国发行制度的一项重大改革，也是资本市场改革的一项改革。这次改革是一个牛鼻子，改变这个牛鼻子将在许多方面推动和推动我们的改革。那么，我认为我们改革的意义是尊重市场规律。事实上，众所周知，不同的国家和地区在实施注册制度改革方面有不同的做法。当然，还有一个基本特征，就是说，该股的发行必须注重信息披露，也就是说，中国证监会应该审查发行人信息披露的准备情况和全面性，但并不判断该公司的投资价值和可持续盈利能力。那么这才是回归市场和投资者的真正权利。中国证监会将实施这一注册制度改革。我认为核心点是现在市场很热。永远不要明白，登记制度改革就是登记和有效的制度。似乎如果我在一家公司注册，它就会自然生效，但事实并非如此。这并不意味着中国证监会和监管机构的职责有所放松，事实并非如此。然而，它的方式发生了很大变化。因此，我想借此机会向大家澄清这一点，那就是我们必须坚定不移地实行登记制度的改革，这是一个重大的变革，真正的权利属于市场和投资者。然而，这并不意味着中国证监会会对此视而不见，还有更多的垃圾股。事实并非如此。中国证监会仍需加强对信息披露的监管，因此这方面需要进一步加强。

让我给你举个例子。美国是一个典型的注册制度国家。证券及期货事务监察委员会的发行部有500人，其中大部分是会计师、律师、专家和一些行业的专家。当然，与他相比，我们的力量要弱得多，无论是在人员数量还是质量上。因此，不理解登记制度是没有关系的，即登记、备案和生效，这是绝对错误的。因此，我认为可能会有很多关于这方面的讨论。那么，注册制度的实施还需要一系列的配套条件。刚才我说注册制度的改革是“一站式”。通过实施这一改革，我们可以促进和推动其他领域的改革，例如修订法律。如果我们要实行登记制度，就必须修改现行的证券法。因此，我们当然不仅可以修改这一条，还可以遵循其他规定。因此，证券法必须修改。

例如，我们的市场参与者，如我们的经纪人、会计师事务所、律师事务所等。，发行人，发行公司，这些主体的责任应该很明确，而且必须具备这种能力，比如对于经纪人来说，就投资银行而言，我们的一些投资银行实际上是不够有能力的。他们必须做ipo项目。他们没有太多的人力进行尽职调查，内部也缺乏强大的会计师和律师。另一个例子是我国司法制度的改革，特别是民事赔偿制度的改革。因此，如果不系统地加强对中小投资者的保护，也就是说，如果不建立一个法律政策体系来保护资本市场上的中小投资者，这项改革的实施将会遇到许多困难。因此，我们都知道，中小投资者很难维护自己的权利和作证，所以司法制度和赔偿制度在这方面应该进行改革，等等。

总之，我认为市场导向的注册制度改革是一项重大改革，是向市场导向的重大举措，是向市场和投资者回归权利的根本性举措。然而，这必须是一个过程，一个逐步的过程，它需要在许多方面支持改革。那么，我们必须以法制化作为推进资本市场市场化改革的保证，而这是不会进行的，因为资本市场归根到底是一个法律市场，没有法律法规的规范，就不可能进行市场化。因此，我们应该坚持合法化。市场化也不可避免地需要国际化。只有资本市场双向开放，通过引进和走出去，才能进一步推进市场化。如果你没有国际市场，你很难形成一个真正的市场。当然，资本市场的开放是一个长期渐进的过程。众所周知，我们在十年前引入了qfii制度，之后又引入了rqfii制度。然而，当我们看这个qfii加qfii的系统时，我们的股票市值也低于2%，总额还是有点小。因此，今后我们应该进一步扩大开放。当中国引进它的时候，我们应该扩大对外开放。当然，媒体都在这里。我们谈到了促进资本市场的双向开放和资本市场的国际化。我们现在不打算发行国际版。我们没有研究它。我认为开设国际版的条件还不成熟，所以我想在这里做一个特别的澄清。

为推进资本市场的市场化改革，我认为迫切需要加强证监会自身的改革和建设，这也是此次改革的一个环节或一部分。谈到证监会在资本市场中的作用，我想引用一个著名的人的话，就是资本市场有一个“五指说”，五指说，拇指是投资者、老板，拇指的食指是经纪公司，也可以理解为其他中介机构、会计师事务所和律师事务所。媒体是指媒体。这里有很多媒体。为什么是媒体？你必须客观和中立，所以你是中指。上市公司是无名指，证监会是小指。因此，它的作用应该是这样一个位置。然而，虽然中国证监会是一个小指和最小的五个手指，小指是最接近当我们崇拜佛陀。因此，我们必须依靠佛教，利用法律的力量来履行其职责。

因此，在下一步，中国证监会应该在整个资本市场改革过程中发挥小指的作用，这个小指很小，也不大，但有法律权威。因此，我们应该进一步简化管理，下放权力，改变我们的职能。特别是证监会的职能应转移到“两个维护、一个提升”上来。什么是二级维护？它是为了维护公平，当然是公平和公开，维护投资者的权益，特别是中小投资者的权益。这叫“两个维护”，我们要旗帜鲜明地维护它。最后，这两项维护措施将促进资本市场的长期、稳定和健康发展。因此，中国证监会应加强自身建设，努力做到公平。中国证监会的形象是公平透明的，因此我们应该建立一个规则公开、程序公开、结果公开的透明的中国证监会。然后它是严格和有效的，它需要发展，因为执法人员必须同时严格和有效。因此，我认为中国证监会自身的改革和建设将对整个资本市场的改革起到非常积极的推动作用。我们需要从过去的批准者转变为真正的监管者。因此，我想利用这段时间和时间的关系，与你分享我自己的理解。请批评和纠正错误。谢谢你！

王伯明:我们党的三中全会有很多关键词叫做“改革”。在肖董事长今天的讲话中，很多带有点击率的词被称为“市场化”。作为肖董事长的讲话，这是一次精彩的讲话。然后，我也同意给我们两个问题的机会。请过目。

问:您好，肖钢总裁，我是麦肯锡金融咨询公司的张燕。刚才你也提到了资本市场的双向开放，即引入和退出。近年来，许多中资企业不断在海外投资。近年来，中资企业在海外投资和融资过程中取得了哪些成绩？还存在哪些缺点？你应该注意哪些风险？谢谢你！

肖钢:谢谢你的问题。刚才我也简单地说了一下，中国的证券期货业在过去的十几年里，已经采取了一些对外开放的措施。例如，我们的证券公司、基金公司和期货公司已经开始在海外设立基金，一些公司已经成功地在海外收购了一些外国公司。同时，随着qd制度的建立，我国境内机构也获得了qd资格，并扩大了对海外资本市场的投资。另一家中国企业，一家上市公司，已经在海外上市多年。我们做了一些统计。总的来说，中国公司在海外上市，筹集了2000多亿美元，应该说是一个很大的数字，所以他们在对外开放方面取得了很大的进步。然而，我认为我们公司不够国际化。应该说，它还处于这样一个初级阶段。正如我刚才所说，没有太多的并购，也没有太多的海外并购。在海外设立的机构更多，主要在中国香港，实际上出国的机构不多。那么qd的数量相对较少，当然好处也不太好。近年来，我们也遇到了国际金融危机，QDs投资的效益不太好，金额也不是很大。

当然，应该说我们的海外上市还是不错的，而且这几年的发展也不错。因此，我的总体看法是，我们仍处于起步阶段或走出去的初始阶段。虽然我们取得了巨大的成就，但仍处于起步阶段。坦率地说，就我们的未来而言，在我们进一步加强对外开放之后，中国的证券公司或基金公司，或我们的机构，包括期货公司，在国际竞争力方面仍然相对薄弱。因此，我们都知道有115家证券公司、80多家基金公司、大约160家期货公司和数百家公司，但总的来说，它们规模小、分散、规模小。因此，在未来，我们要真正与国外同行和实力雄厚的同行竞争还有很大的差距。因此，这是下一步。应该说，从改革的角度来看，如何加强我国机构的竞争力确实是一个非常迫切的问题。谢谢你！

问:肖校长，您好。我来自《财经》杂志。一个问题是中央政府刚刚发布的“全面深化改革”。它提到，应在资本市场层面促进多渠道、多种融资的股权融资。在这方面有什么具体措施吗？

肖钢:大家都知道，重要的直接融资比重相对较小。由于历史原因，中国的融资主要是基于银行。因此，我们的直接融资不仅少于发达国家，而且也少于许多发展中国家，包括巴西和印度等新兴市场经济体。中国的储蓄率很高，如何将这一相对较高的储蓄转化为资本形成和资本投资，是我们未来发展的一大难题。众所周知，2008年金融危机爆发后，中国政府出台了以银行贷款为主的刺激措施。让我告诉你一个数字。中华人民共和国成立64年来，前60年发放贷款30万亿，后40年发放贷款40万亿，现在是70万亿。也就是说，坦率地说，我们在四年中工作了60多年。而且，我们还应该注意到，在过去的四年里，我们的影子银行，也就是说，银行表外的各种融资，通过信托，通过证券公司等等，仍然有20万亿元。如果我们再加上40万亿元的贷款，加上20万亿元的影子银行，那将是60万亿元，所以很明显，这主要是由银行信贷或银行融资驱动的。

然而，我不认为这条路可以走下去，所以每个人都在谈论它。我国的负债率正在上升，或者急剧上升。当然，在这个问题上有不同的观点。如何计算负债率？每个人都有不同的观点。各界专家学者意见不一。事实是，除了国内生产总值，还能拿什么以及如何计算。无论如何，债务比率很高。虽然有不同的口径，但每个人都可以用不同的方法计算。因此，中国的经济发展不可能在未来达到如此高的负债率。应该说已经到了极限。因此，在下一步，我认为资本市场将会有一个难得的机会，这是客观的。你很难利用银行贷款的杠杆作用。因此，正是在这样一个大的历史背景下，我们需要多渠道的股权融资，也就是说，你的负债率高，你需要增加资本，我们需要多渠道的方法。当然，这次我也不会扩大关系。我会问一些关于如何使用多个频道的问题。我们谈论多渠道资本市场。多层次资本市场是一个非常广泛的系统，包括股票、债券、期货、期权等金融衍生品。这个多层次的资本市场既包括我们交易所以外的市场上的市场，也包括所谓的场外市场，包括公开发行，这肯定是股票的公开发行，但一些非定向的不被称为公开发行，也包括私募，这是一个完整的系统。就股权而言，我们还应该建立多渠道的股权融资体系，或多层次的股权市场。比如，我们应该进一步拓展主板，丰富其内涵。我们不应该看到主板市场大多是一些传统行业的事实。然而，经过下一步的转型升级，一些传统产业将成为战略性新兴产业。因此，主板，我认为有很多事情要做。继续发展中小板，还有很多中小企业。同时，我们应该改革创业板，使创业板真正定位于支持成长型和创新型中小企业。因为我们从事创业板才4年，所以我们在起步的时候总是非常谨慎，因为我们都知道，世界上没有超过一半的国家和地区的创业板公司成功了，超过一半的创业板公司最终没有成功。

然而，我认为我们的四年已经证明了创业板仍然是成功的。但下一步是继续改革，以及如何让它成为支持增长和创新的新平台，还有文章要写。我们想扩大新的第三板。大家都知道全国中小企业股份转让制度。我们简称它为新三板。现在它正在扩展到整个国家。未来，新三板的企业规模将会缩小，门槛将会降低，对投资者适宜性的管理将会更加严格。这个系统不同于主板和创业板。最后，我们需要规范和发展区域股票市场。众所周知，近年来，我们一直在清理和整顿各地区的区域性股票市场。在此基础上，我们需要规范区域股票市场，并将其纳入多层次的股票市场体系。然后，我们需要发展证券公司的场外交易市场，这也是需求。简而言之，通过一个多层次的体系，我们可以适应不同金融家的需求，满足不同或多元化投资者的需求，将更多的储蓄转化为资本，并降低我们的负债率或杠杆率，增加我们的资本。这样，我认为我国的经济将为经济转型和持续健康发展打下良好的基础。从这个意义上说，我对资本市场的未来发展充满信心，确实有太多的事情要做。我想我会回答你的问题，谢谢你！

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