资本项下可兑换、资本账户开放与人民币国际化的关系

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[潘英丽:资本账户开放不是人民币国际化的起点和终点，而是一个与人民币国际化进程同步推进的动态过程；在人民币国际化的初期，有必要关注资本外流的自由兑换，而在后期，有必要加强以国债为主的低成本方式来吸引国际资本的流入。 目前，有一种舆论认为，既然中国政府寻求人民币国际化，就应该首先实现资本项目下的完全可兑换和开放资本项目，这就意味着资本项目下的可兑换和开放资本项目是人民币国际化的前提条件。那么，资本账户下的可兑换和资本账户开放是一回事吗？它们与人民币国际化有什么关系？ 可兑换并不意味着开放 经过长期的研究和思考，笔者发现资本账户下主权货币的完全可兑换并不等同于资本账户的开放。 货币完全可兑换的核心在于以本国货币兑换外国货币的自由，也就是说，对国内资本或已经流入的外国资本的外流没有行政控制。相比之下，资本账户开放的核心是国内资本市场对外资的开放。 在资本账户下货币完全可兑换的国家实际上对资本流入或资本市场开放有许多限制。这种做法包括危害国家安全、市场垄断等。在否定列表中，东道国政府或司法部门有权解释否定列表中的具体项目。两者之间的区别很明显。 有一个独立的研究所弗雷泽研究所，专门评估加拿大经济自由化的程度。E的满分为10分，得分超过5分的主要发达国家从高到低依次为英国8.2分、法国6.6分、瑞士5.9分、德国5.6分和美国5.1分。显然，所有这些国家都实现了资本的完全可兑换，但它们的资本市场开放度还没有达到10点，其中美国是最低的。区分这两者有什么意义？ 对于国际投资者来说，退出的自由极其重要。没有独立的出口，就没有安全。因此，货币的自由兑换显然很重要。然而，对他们来说，更现实的是中国资本市场的开放。没有全面开放，他们就没有机会分享中国的高增长，也不会有退出问题。因此，他们显然希望两者能够融为一体，无法区分，并高调宣称，可兑换性与资本市场开放的融合是人民币国际化的前提条件。对于中国政府决策者来说，当前经济转型和人民币国际化的战略需求是中国资本的出口和国内资本市场的有限开放。虽然不排除美国在退出量化宽松货币政策期间利率会上升，但mainland China的利率仍高于美国和香港，国内资本扣除交易成本后的回报率仍高于国外，资本账户的全面开放无疑会导致热钱大规模流入，推高资产泡沫，引发泡沫崩溃。因此，原则上我们可以实行人民币资本的可兑换，但资本市场的开放仍需要有效的管理。前者可以消除资本外流的障碍，使有能力实现有效海外资源配置的企业和金融机构更自由地实现全球投资和运营。后者可以控制热钱流入和流出对金融和汇率稳定的负面影响。 资本账户开放度 上海交通大学研究组此前完成了《1984-2010年20国集团资本账户开放度测算研究》报告。这份报告仍然是基于国际货币基金组织a areer的资本账户控制措施的信息，但以g7国家资本子项目实际规模的比例作为资本账户控制程度的权重，并计算每个子项目得分的加权平均值(以前的所有研究都是算术平均值)来衡量一个国家资本账户的开放程度。 中国最开放的直接投资占48%，g7只占16%，中国不太开放的证券投资和衍生品占5%和0%，而g7分别占32%和7.7%。因此，基于七国集团权重的计量仍然低估了中国和发展中国家资本项目的开放度，高估了七国集团的开放度。我们计算的2010年资本账户开放度的一部分是，中国资本流入和流出的开放度分别为0.50和0.44，平均为0.48；德国是0.68、0.70和0.70；美国是0.79、0.73和0.78；英国是0.92、1.00和0.97。结果显示，英国接近资本账户完全开放，而德国和美国相距甚远。这与加拿大弗雷泽研究所的开放度排名结果一致。 总结资本账户开放的国际经验，我们可以得出以下特点:(1)国际组织和国际社会对资本账户可兑换没有明确的标准和要求。(2)国际货币基金组织对资本控制的观点越来越具有包容性。2012年11月，《资本账户开放与资本流动管理:制度视角》指出，资本账户开放并不排除在某些情况下临时重新采取这些控制措施。(3)已宣布实现资本账户可兑换的经济体或多或少保留了必要的限制或管理。(4)自亚洲金融危机和当前全球金融危机以来，不仅发展中国家，而且发达国家的资本账户开放度都有所下降。 简单可兑换无助于货币国际化 对于国际储备货币的发行国来说，资本下的完全可兑换是没有意义的，有意义的是资本市场的开放。 就没有内在价值的信用货币而言，持有人关心的是其购买力，即货币以面值交换具有内在价值的商品和服务的能力。因此，对于现有和潜在的国际储备货币发行国政府来说，需要兑现的承诺是货币价值的稳定、强劲的可交易产品和服务的生产和出口以及资本市场的开放。 就布雷顿森林体系下的美元而言，美国政府的承诺是，外国央行持有的美元储备可以以每盎司35美元的价格兑换成黄金。1971年8月15日，美国违背了关闭金窗的承诺。到目前为止，美元在有限条件下不再具有黄金可兑换性。美国的外汇储备很少，资本下的货币可兑换不适用于美国。 然后海外美元持有者需要用美元在美国购买有价值的东西。美国的对策是让中东的石油以美元计价，让伦敦的金融资产和负债以美元计价，并转移美元的购买力以防止其财富落入其他国家的居民手中；否则，应该鼓励政府购买美国国债，美国国债可以用美元支付，这是一种无限制的信用货币。 20世纪80年代中期，当美国可贸易商品和服务的出口能力持续下降时，美国最担心的是“日本会买下整个美国！”这是美国不断以国家安全为借口，阻止外国投资者获得企业产权的一个重要原因。日本人在美国购买了大量房地产，最后美国对非居民持有房地产实行高税收政策。日本在美国的这部分资产立即变成了负债(每年的税收相当于银行的贷款利息)，不得不以远低于购买价格的价格出售。 今天，美国正在修订国内生产总值的核算方法，将知识产权和文化领域等一些投入作为国内生产总值的增加值计算在内，这可以使美国的经济实力看起来更强，从而保持国际市场对美元的信心。对国际美元持有者来说，有意义的是，这些东西可以卖钱吗？因此，美国大力推动tpp，以增强其在各个优势领域的出口能力。对美国国债持有者或债权国来说，一个非常重要的问题是，这些东西能成为美国政府的财政收入吗？此外，在中国，人民币资本完全可兑换对于人民币国际化的初始阶段意义不大。 首先，中国有很强的出口贸易商品的能力，海外人民币持有者可以购买中国产品而不用担心他们的购买力。 其次，人民币资本完全可兑换的要求实际上是取消对证券投资等金融市场的控制，使短期资本可以方便地进出这些流动性市场进行投机。 事实上，在人民币资本不能完全自由兑换的情况下，马来西亚等国的央行已经将人民币作为外汇储备的一个组成部分。他们认为，新兴市场国家积累外汇储备不仅是为了满足国际流动性的需要，也是为了储存财富，包括分散外汇储备风险的需要。因此，后者不需要国际储备资产的流动性。当然，当中国国债成为国际金融市场融资的抵押或担保时，提供国际流动性将成为中国人民银行的一项新职能，并随着人民币网络的扩大而变得重要。因此，人民币国际化真正有意义的是资本项目下的选择性开放。在推进人民币国际化的现阶段，真正需要的是加快资本输出的自由化，包括美元的国际投资和人民币海外债权的积累。 在资本投入或开放国内资本市场方面，海外人民币资本的回流应优先于需要兑换成人民币的外币资本的流入，以鼓励人民币的海外使用和人民币交易网络的拓展。除了黄金，美国几乎不再积累其他国家的外汇储备，中国也不需要在未来积累更多的外汇储备，比如美国国债。 因此，只有当我们有能力把握海外高收益投资机会，或者当中资企业和金融机构有能力进行更有效的国际投资时，我们才需要吸引更多的海外储蓄。当然，最好是以低成本的方式发行政府债券，而不是以低成本和其他高成本的方式出售国内企业的股票。 总之，除了国际金融大卖场英国，世界上所有国家都没有完全开放资本账户。资本完全可兑换对于国际储备货币的发行者和那些渴望成为国际储备货币发行者的国家来说意义不大。要求中国资本账户完全开放的市场参与者和学者要么是出于商业动机，要么是缺乏清晰的理解。 鉴于国际社会和国际市场已经具有资本完全可兑换的心态，我国政府需要促进国际贸易和投资的大多数领域。然而，加强非行政法和价格手段来监督国际资本的流动仍然是标题的应有之意。 因此，资本账户开放不是人民币国际化的起点和终点，而是一个与人民币国际化进程同步推进的动态过程；只有在人民币国际化的初期，才有必要关注资本外流的自由兑换，而在后期，有必要加强基于国债的低成本方式来吸引国际资本流入。

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