于学军 ：中国面临经济泡沫化考验

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“在过去35年的改革开放中，中国经济之所以保持了长期的高速发展态势，就在于对外向型经济增长模式的支持。然而，在2008年，这一模式因国际金融危机的影响而中断。”11月8日，江苏省银监局局长于学军向《21世纪经济报道》表示，为了抵御国际金融危机的冲击，政府出台了“4万亿”投资计划。然而，在这种增长方式转变的背后，需要货币和信贷的扩张来支撑，从而形成通胀压力和经济泡沫。 在他看来，中国的经济泡沫主要体现在三个指标上，第一是经济货币化指数高；二是固定资产投资占国内生产总值的比重不断上升；第三是ppi和cpi之间的长期偏离。 于学军在新著《全球视角:中国宏观经济分析(第四版)》中进一步指出，“长期以来，中国货币信贷管理中存在着看似矛盾的‘货币过松、利率过高’现象，实际上隐含着巨大的风险。” 货币信贷扩张 “上述经济增长模式在无意中发生了变化，这在经济增长中似乎并不明显，但内部结构却发生了深刻的变化。”于学军认为。他说，以外贸出口为主的经济增长模式通常会因为出口收益而持续带来巨大的现金流；然而，主要由政府固定资产投资驱动的经济增长模式本身并不能产生现金流，只能靠不断扩大的货币信贷和银行的其他负债来支撑和维持。 “政府融资平台的迅速崛起已经成为这种模式转变的标志。政府融资平台投资一般是公益性或半公益性产品，效率不高，只能通过不断扩大负债来维持。”于学军告诉记者。 反映在货币信贷中的是信贷规模和货币供应量的持续快速扩张。国际金融危机后，在不到五年的时间里，中国的货币信贷总量大大超过了解放后前58年的总和，货币信贷过度扩张的严重问题十分明显。 于学军在《全球视角:中国宏观经济分析》(第四版)一书中进一步解释说，关键问题不仅在于2009年10万亿元人民币的境内外贷款大幅增加，还在于将中国新增贷款推至“高平台”。 更重要的是，在2009年新增贷款呈指数级增长后，央行推出了“规模控制”方法，严格控制当年新增贷款的规模，这使得2010年后中国的年度新增贷款似乎确实得到了控制，从未超过2009年创下的10万亿元大关。 然而，货币信贷的扩张并没有就此止步，而是在银行信贷规模受到严格控制的表象下，非信贷融资规模迅速扩大。2012年，中国社会融资总额达到创纪录的15.8万亿元，是2007年的2.6倍以上。 在于学军看来，这项规定直接带来了两个问题。首先，“规模控制”的效果变得令人怀疑，这客观上促进了“影子银行”的扩张。第二个问题是货币信贷的不真实反映。银行为了规避“规模控制”和资本充足率等监管要求，将大量风险资产转为表外资产，这不仅直接影响到信贷活动的真实性，也影响到货币供应量的真实统计。经济泡沫的三个指标我曾经预测，中国经济在未来可能面临巨大的系统性风险，这将发生在2013-2014年，或者稍晚一点。这一事件发生两年后，不知不觉就到了2013年，中国经济确实经历了增长困难等问题。银行业风险事件持续爆发，不良贷款大幅反弹，商业银行压力巨大。”于学军告诉记者。 在《全球视角:中国宏观经济分析(第四版)》中，于学军梳理了中国经济泡沫的三个主要指标，即高经济货币化指数；固定资产投资占国内生产总值的比重上升；Ppi和cpi长期偏离。 从经济货币化指数(即广义货币供应量m2与gdp之比)来看，中国在2012年达到了188%，并且仍在持续上升。根据世界银行的统计，2012年日本的最高比率为241%，其次是德国、英国、法国和澳大利亚，分别为175%、164%、158%和103%，美国的最低比率为90%。 “2012年，中国固定资产投资占国内生产总值的比重首次超过70%。中国作为一个发展中大国，在一定时期内有较高的投资率，这应该是合理的。然而，长期的持续反映了不平衡和不健康的经济增长。”于学军说。 于学军还向记者指出，自2012年3月初以来，中国的ppi指数已经连续19个月下降，而同期cpi却长期保持着顽强的上升趋势。两者之间如此长期的偏离在历史上从未发生过。 “这至少反映了两个问题:生产能力长期过剩和企业生产状况不佳；在持续“去产能”的过程中，通胀压力挥之不去，显示出货币信贷扩张的严重性。他说。

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