刘晓忠：QE退出放大流动性黑洞 不缺钱的钱荒或常态化

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年底和年底，金融市场再次呈现出狰狞的面孔。尽管央行表示已连续三天在公开市场使用短期流动性调整工具(slo)，并向市场注入超过3000亿元的流动性，但上海各类市场出清利率的走势并未在12月20日停止:隔夜利率再次上升8.1个基点至3.927%，7天、14天和1个月的利率均攀升至7%以上。随着“资金短缺”的再现，一些市场参与者表达了内生的焦虑和恐慌。

再加上6月份的“资金短缺”和7天贷款利率引发的冲击波，可以说是“突如其来”。毕竟，从整体市场来看，无论是6月份还是这一次，银行超额准备金率都处于2.0%-2.1%的高位(银行系统准备金超过1.5万亿元)，而11月份外汇占款为3979.47亿元，12月份外资流入也比较突出，反映出市场不应该缺乏流动性。

然而，很明显，中央银行的判断是可取的，中央银行放弃反向回购并使用slo和slf(长期贷款机制)和其他有针对性的宽松工具进行扫雷也是适当的。一些市场观点将利率上升归因于4，000亿英镑财政存款的到期以及央行暂停反向回购，这实际上与整体流动性相反。以财政存款为例，在商业银行参与国库现金管理的情况下，财政存款在不同金融机构间的重组程度更高，不会对整体流动性产生重大影响。

那么，市场流动性黑洞的僵局在哪里？不难发现，如果6月份的“资金短缺”是基于银监会年初发布的监管影子银行体系的8号文件，银行将会把大量表外理财产品纳入表内；那么，目前银行间市场利率正在飙升，可信的解释是市场传言银监会将出台9号文件对银行间市场进行监管所引发的预期反应。事实上，8号通知发布后，除了一些理财产品外，大量银行理财产品很可能成为银行间业务，也可以通过银行间代理混合表外业务，通过三方协议转售信托受益权。例如，根据去年16家上市银行的年报，银行间业务总额为10.44万亿元，占银行总资产的12.2%，其中金融资产回购总额为4.74万亿元，占45.4%。目前，没有权威数据显示监管银行通过银行间业务吸收了多少影子银行资产，但可以肯定的是规模不小。例如，应收款的受益权正成为银行新的规避监管的工具。

作为流动性管理的银行间拆借市场，它已经渗透到回购信托受益权等长期品种中，这无疑使其成为一个具有长期资产的流动性风险分配市场。为了使这些长期资产满足银行间市场的风险权重要求，银行和其他机构相互提升了信用担保，这实际上就像是隐藏风险资产的风险敞口，使整个金融系统都存在一系列风险。不仅如此，目前无论是影子银行业务还是银行间业务，都严重影响了货币政策的选择，因为银行经常通过银行间业务进出资产，这不仅加剧了货币供给的不稳定性，干扰了央行的货币决策，而且风险资产令人眼花缭乱的进出博弈也削弱了银行体系流动性地位的流动性属性，即许多通常意义上的流动性贷款工具实际上是流动性幻觉和幻觉。他们的大部分流动性基金都是长期风险资产。恰恰相反，

当然，这里必须指出的是，影子银行体系和银行间业务本质上都是基于当前金融抑制政策所衍生的“如果可以，就抓住我”。金融机构宁愿冒险扩大影子银行和私人物品的银行间业务，这实际上是利率管制等金融抑制的突破，也是金融机构适应利率市场化的无奈选择。

以利率管制为例，目前，银行系统已经使大量传统信贷接近央行设定的基准贷款利率，以落实决策层表达的金融支持实体经济的要求。然而，银行在贷款独立定价上的弃权恰恰使其陷入了囚徒困境:随着人口老龄化下实际储蓄率的下降，实际储蓄的稀缺无疑提高了市场的实际利率。在存款利率上限的控制下，银行系统要么在金融脱媒中逐渐边缘化，要么冒着高利率的风险储蓄，要么通过理财产品和银行间业务将储蓄客户变相引入高收益机构市场。与此同时，银行向国有企业提供的贷款利率无法真正覆盖其风险敞口，甚至无法覆盖金融机构的实际债务成本，这最终导致银行体系不仅积累了实际经济风险，而且还根据自身水平衍生出了更大的风险敞口。

事实上，当前国内流动性黑洞实质上是一个信用黑洞，即正常的经济和金融活动不能产生真正的信用创造。地方债务风险敞口很大，政府的财政收入已经下降。过去，政府和国有企业投资了大量低效和无效的项目，这使得政府的新投融资更多地保持了现有债务风险的暴露，从而导致了新的投资。难以产生市场信用和进行贷存匹配；目前，几乎所有行业都存在产能过剩，导致市场有效投资不足，抑制了市场信用的创造。这表明，为了管理这些风险，银行系统只能沉淀大量的短期流动资源来对冲信贷黑洞，同时大量回购和出售应收账款、信托权利等。进入银行间市场，这将不可避免地冻结银行间市场的资金池，并使银行间市场面临冰封的困境。

此时，美联储开始了退出程序。目前，银行系统可以在银行间市场引入买入和卖出，以保持流动性的微妙平衡，这源于今年6月以来外汇账户日益井喷。q e的逐步退出将导致跨境资本流动的变化，即明年中国国际收支可能出现逆差效应。

一方面，美国经济的增强对中国出口和信贷创造的刺激是边际递减的，这将对基于商品贸易顺差的中国外汇账户产生影响；另一方面，q e的退出预示着国际金融市场利率将逐步上升，风险上升的中国资产将成为国际金融机构调整的目标，中国国际收支中的资本和金融项目将进一步收窄，即资本和金融项目盈余对中国信贷创造的影响也将是有限的。如果发生这种情况，明年中国金融市场的流动性黑洞效应将不亚于今年，而“货币短缺”的影响也将正常化，基础货币可能更多地依赖于slo和slf等工具。

可见，明年将是中国首个风险防控年，有效的风险防控包括经济和金融去杠杆化，即通过去杠杆化挤出低效和无效的“僵尸”企业和投资项目，通过改革挖掘经济潜力。只有去杠杆化而不挖掘潜力才会影响经济和金融实力，无法根除信贷黑洞，并且存在硬着陆风险；然而，如果我们只挖掘潜力而不推进去杠杆化政策，挖掘潜力就会陷入近忧问题，事半功倍。

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