机构偏好变化对债市的冲击

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最近，债券收益率一直在上升，不断突破心理防线，经历了多年债券市场风暴的专家们对此无法理解。当政府发现地方平台债务、企业债务被多次降级，整体信用风险上升时，利率债务的套期保值效应本应表现出相对安全性，但现实并非完全如此。从十年期政府债券收益率的历史平均值来看，4%左右的收益率并不低，一般在75%的百分位数，但今年的通货膨胀、货币政策、资本和股票市场分流都不是很大。负面因素，十年期政府债券也有交易机会，所以许多投资者希望收益率会下降；略有不同的是，9月份，利率债券的发行较为集中，一级市场收益率随二级市场收益率上升。一级市场7年期和30年期国债发行率创新高，有效投标量不足。即使是主要基于短期国债的公共基金也被热情地邀请去赢得边际回报。然而，保险和银行这两股主要力量没有采取行动，这导致利率债券逐步收紧。十年期国债二级市场收益率达到4.14%，这是一个阶段性的迹象。

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从10年期国债收益率来看，国债收益率高于3.8%的时期只有2004年、2007年和2011年。在这三年里，通货膨胀率继续上升到5%-6%，货币政策预计将收紧，而股票资产的激增吸收了一些资金。今年通货膨胀率将保持在3%左右，这是预料之中的事。货币政策在早期是宽松的，从5月到6月是有压力的。7月份之后，它处于妥协和调整之中，略微偏紧，基金保持中性；股票市场的风格转换处于两难境地，稳定的基金只是落入囊中，在未来的一年里再次战斗。基于传统的分析框架，无论如何分析，都不应该是利率债务处于如此危险的时候。

因此，可以判断，传统框架之外的一些因素发生了变化，其中大部分都指向机构投资偏好的变化。过去，银行的利差超过3%，它们的业绩来自数量上的突破。如果规模扩大，他们完全可以从杠杆经营中获得利润。然而，随着银行理财产品、信托产品和货币资金的快速扩张，人们的收入需求增加，低成本资金减少，未来银行债务成本肯定会上升，这必然会促使银行资产侧配置发生相应变化。最近，银行更喜欢息票更高的信用债券，6.5%的信用债券比4%的国债更有优势。甚至一些银行也不愿意发放打折优惠抵押贷款，更愿意向企业发放更多贷款，或者变相增持非标准资产。各种迹象表明，在业绩压力下，银行更愿意承担更高的风险来提高回报。同样，近年来，保险公司被允许增加一些投资类别，包括基础设施债务投资计划、股票和房地产投资、无担保信用债券、委托经纪基金管理的资产和一些非标准资产。保险资金的重点已经从过去占存款和债券的5%-6%逐步转移到非债务资产，扩大比例后可以带来8%-12%的收入。

在利率市场化的背景下，混业经营得到了实质性的延伸，金融机构风险偏好的上升将更加长期，这将不可避免地从深层次影响未来的投资模式。目前，直接融资比例的扩大是显而易见的，各种资产管理机构的创新丰富了投融资选择。央行还打算促进融资风险向社会转移。银行信贷总量的增长率在一定程度上受到限制，杠杆率难以提高。因此，构建新的资产配置框架，通过提高配置收入来维持较高的收入差距是一种可能的选择。在混业经营的趋势下，商业银行改变了传统的储蓄银行和信用银行的业务模式，通过信贷转移和非标准资产扩大了投资银行的地位，这也是提高杠杆率的重要途径。中国一些热心的银行已经开始了这一尝试。

上海自由贸易区的批准无疑将推动金融改革的进程。利率市场化和金融自由化的步伐不可阻挡，金融机构的风险偏好和投资行为也将发生系统性变化。我们将面临一个突然变化的氛围。对于实践者来说，是时候重新理解制度对策，重新建立分析框架了。

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