过去十年中国货币政策框架评估

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货币政策应该与时俱进评价宏观经济政策，尤其是过去十年的货币政策框架是一项艰巨的任务。总体而言，货币政策基本实现了传统的政策目标，即保持高增长、确保充分就业、保持价格稳定和促进国际收支平衡。然而，货币政策决策的可预测性和及时性存在明显缺陷，这可能加剧经济波动。此外，一些政策在确保实现短期目标的同时埋下了许多中长期定时炸弹。过去十年，政府一直强调要兼顾三个方面:保持增长、防止通货膨胀和调整结构。然而，事实上，在决策过程中，调整结构往往被置于相对次要的位置。此外，还有两个与货币政策相关的长期风险，一个是杠杆率上升，另一个是不断加剧的房地产泡沫。 中国向市场经济的转型刚刚走过了一半以上的路程，货币政策框架仍表现出明显的市场和行政混合特征。现在，增长模式应该转变，经济应该走向一个完整的市场体系，货币政策应该与时俱进。要提高货币政策的质量，不仅要提高决策本身，还要把工作放在货币政策之外，如经济数据、金融改革和地方政府行为等。中国的经济增长模式已经开始转变中国经济在过去十年中最大的变化可能是增长模式的加强和削弱。温家宝总理曾经指出，这种增长模式是不协调、不平衡和低效的，因此是不可持续的。然而，外界没有完全注意到的是，事实上，中国的增长模式在过去几年里已经悄然发生了变化。过去增长模式的显著特征是高速增长和结构失衡。自2007年或2008年以来，中国经济在这两个方面发生了更加突出的变化。一方面，经济增长率一直在下降，2012年甚至下降到8%以下；另一方面，经济结构发生了巨大的变化。 我们将过去增长模式的形成和最近的转变归因于要素市场的变化。我们认为，中国过去30年经济改革政策的实质是一种不对称的市场导向战略，即一方面，产品市场基本上完全自由化；另一方面，要素市场扭曲现象普遍而严重，涉及劳动力、资本、土地、能源等。近年来，增长模式的改善主要是由于要素成本的大幅增加，特别是劳动力成本，这扭转了过去的税收和补贴。只是这种变化才刚刚开始。 在增长模式的形成和转变过程中，货币政策的作用不一定是根本性的，但它仍然是一个非常重要的因素。因此，要保证增长方式的顺利转变，需要金融改革和货币政策的全面配合。 经济转型背景下的货币政策改革 从经济增长方式转型背景下审视中国的货币政策和改革，可以提出两个基本问题:一是当前货币政策的长期风险和短期效应。虽然我们认为货币政策在维持宏观经济稳定方面总体上是成功的，但问题实际上非常突出。短期内，货币政策决策的时效性不理想，决策的滞后性非常明显。从长期来看，货币政策带来的潜在风险更加突出。公众最关心的是不断上涨的房价。货币政策是不可分割的，将来可能会成为一个大问题。二是货币政策对经济成功转型的要求。虽然我们认为增长方式的转变已经开始，但到目前为止，这种转变主要是由劳动力成本的上升推动的。更重要的变化将来自资本和能源价格的调整，这不可避免地涉及到银行脱媒和利率市场化，同时也对货币政策提出了要求。金融抑制曾经是最严重的市场扭曲因素，具体表现为人为压低的实际利率和明显低估的汇率，这些因素在过去对促进投资和出口的快速增长发挥了关键作用，它们都是货币政策的重要内容。推进增长方式转变要求我们尽快推进金融自由化，由市场因素决定利率和汇率，同时，我们需要有效抵御投资扩张的冲动，容忍低增长，这就要求货币政策决策增强独立性、及时性和专业性。与货币政策有效性密切相关的一个问题是中国经济数据的质量。货币政策的可预测性和准确性要求决策者很好地把握经济趋势和发展方向。要做到这一点，首先需要更准确和可靠的经济数据，然后是分析能力。在过去的十年里，中国央行在这方面也取得了明显的进步。然而，总体而言，经济数据的质量仍然是制约中国货币政策决策的一个重要缺陷。中国经济数据的第一个问题是，它过于关注同比数据，而忽略了环比数据。另外，数据的准确性相对较低，导致民间数据满天飞的奇怪现象。此外，领先指标并不领先。目前，人们越来越关注国家统计局每月发布的制造业采购经理指数(pmi)。该指数符合国际标准，解释起来相对容易，因此备受关注。但在跟踪一段时间后，我们发现中国的pmi实际上是一个同步指标，而不是领先指标。通过考察要素成本的扭曲，我们发现两个金融价格可能是成本扭曲的最重要因素:一个是利率，另一个是汇率。根据我们的初步估计，如果仅考虑对资本、土地和能源成本的低估，资本可能占2000年至2009年总扭曲的三分之二甚至更高。这两个价格只是中国重要的货币政策变量。为了消除这些价格扭曲，需要金融市场化。鉴于央行评估了2015年实现资本项目可兑换、2020年实现完全可兑换的可能性，有必要加快利率市场化改革，提高汇率弹性。事实上，这也是货币政策改革的重要一步。 利率和汇率的市场化自然会有助于减少经济结构的失衡，但仅此还不够。例如，信贷扩张也促成了过去增长模式的形成。在这个过程中，央行对流动性的控制往往既不坚定也不十分有效。值得庆幸的是，货币政策在过去两年开始发生变化，这至少是经济增长模式转变的一个重要辅助条件。 然而，为了确保货币政策的纪律，我们不能仅仅依靠决策者的知识。从长远来看，根本途径应该是改变货币政策的决策机制。改变过去国内生产总值至上的指导思想，摒弃过去以经济发展成就决定官员晋升的简单化做法。货币政策需要增强其独立性、专业性和可预测性，并应尽量避免将降息问题作为部门间的筹码。在进一步推进金融自由化的同时，我们应该放弃一些行政性的货币政策工具，更多地依靠市场利率等间接政策工具。应该大力提高经济统计的质量。推进金融机构、国有企业和地方政府等相应领域的改革，支持货币政策的转变。进一步推进货币政策改革在过去30年的改革开放中，中国形成了独特的增长模式，其最突出的特征是高速增长和结构失衡。这两个特征支持了对中国经济前景的乐观和悲观，但事实上这两个特征是增长模式的两个方面。我们的研究发现，在20世纪80年代和90年代，金融抑制对中国gdp的增长有积极的贡献，但自本世纪以来，它已成为一个明显的消极因素。即使从宏观角度来看，下一步的金融改革也已成为一项紧迫的任务。 从目前情况看，未来几年，中国利率市场化、汇率弹性改革和资本账户开放的步伐将明显加快。这些都是金融自由化的重要组成部分，但它们也对货币政策提出了新的要求。货币政策工具将发生根本性变化，央行将难以直接决定存贷款利率，因此货币政策体系必须进行相应的变革。金融市场开放后，资本流动和经济活动的波动性可能会大大加大，央行也需要更加关注宏观和金融稳定。同时，央行和政府应采取积极措施化解高房价、高信贷等经济金融风险。随着中国经济从半市场经济向完全市场经济的转变，货币政策的决策机制也需要相应改变，特别是要增强独立性、专业性和灵活性，以适应市场经济的要求。

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