专访吴尚志：详解“大鼎晖”布局

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然而，过去的成就并不能预测未来的成就。随着越来越多的企业进入私募股权行业，该行业正处于拐点，CDH投资也同意面临内部收益率的下行压力。

与第一只基金136%的平均年投资回报率(irr)相比，第二只基金的irr超过50%。CDH投资董事长吴尚志在接受本报独家采访时也承认:“在当前环境下，25%的内部收益率是好的。”

从国际pe行业的投资回报率数据来看，过去37年的行业领先者kkr的年均投资回报率只有26%。吴尚志、焦震等CDH核心团队认为，即使未来有必要保证25%的内部收益率，CDH也必须在竞争力上找到新的突破，突破绩效发展的“天花板”。

5月23日，很少接受采访的CDH投资董事长吴尚志接受了《21世纪经济报道》长达数小时的专访，全面解读了CDH未来十年的规划、设想、战略、风险和pe产业发展。

采访结束后，记者还花了两个多月的时间采访了CDH投资的许多核心团队成员，以及CDH投资的lp和投资企业，试图全面、客观地解构CDH投资。

以下是对吴尚志先生部分对话记录的采访:

体育的力量应该与表演相结合

吴尚志:“如果你不赚钱，投资者会甩了你。因此，我们必须有业绩文化和业绩激励机制。”在他看来，投资行业是一个以业绩而非战略说话的行业，CDH的核心优势之一是，它建立了一个职业平台，让聪明人能够充分发挥自己的特殊优势。

《21世纪英文报》:有人评论说，CDH更擅长投资成长型民营企业，但不擅长国有企业。你觉得这个评价怎么样？CDH在其主营业务中的竞争优势是什么？

吴尚志:我们的投资策略不是只投资民营企业。我们有能力重组国有企业，将企业从国际资本市场上除名。我们的目标很简单，就是找到最好的企业，以合理的价格和条件进行投资，然后帮助它做大。事实上，我们也做过很多国有企业改制项目。

它取决于你在合理条件下投入的外部环境。比如，在鼓励国企改制的同时，我们做了很多国企改制项目，包括扶南电池、山东水泥、双汇、鲁西化工(报价、咨询)等。当制度有缺陷时，比如法人股不流通，我们就赚红筹股。股权分置改革结束后，我们将回归人民币基金。如果浑水比购买私人股本投资更便宜地击败中国概念股，那么我将购买它们并退出市场。

因此，具体的投资方法不是区分的关键，关键在于能否找到最佳的投资目标。

21世纪:总结CDH 11年来的投资经验，什么样的企业不适合投资？

吴尚志:首先，商业模式不好。如果商业模式本身没有长期和可持续的竞争优势，它将逐渐被边缘化。企业的很多精力是不断地修复各种关系。

其次，投资者的利益与主要经理人的利益不一致。这种投资是不可能的。他的想法和你的完全不同，投资者不持有股票，这是禁忌。

第三，价格太贵，条件不好。简单地说，拍摄一个项目并不太困难。但是要做好一个项目，需要做很多工作。

21世纪:许多人认为CDH在风险投资上的表现不如体育。你怎么想呢?

吴尚志:每个企业都必须在自己的行业中经受住考验，最终取决于业绩。许多人认为CDH的风险投资不如私募股权投资，这可能也是事实。另一方面，这也是因为风险投资的时间相对较短。

今天，风险投资基金的表现并不像最初想象的那么好，但这也有其背景原因。当时，最有利可图的投资(“奇虎360”)被归入pe。公权来的时候，没有风险投资基金，所以我从私募股权基金中拿出3000万美元让他投资并筹集风险投资基金。在最后的3000万美元中，他花了1000万美元，其中500万美元给了奇虎。这个项目赚了整个基金的钱，500万美元变成了20多亿美元。然而，这一业绩被计入私募基金账户，使得私募基金的回报率从6倍变为7倍。如果他们把奇虎放入风险投资基金，它的表现将会非常好。风险投资基金还包括汉庭、久阳、康辉、康宏药业和新世纪儿童医院。我对CDH风险投资的未来仍然有信心。

激励机制是核心竞争力之一

21世纪:鼎辉的团队激励机制是如何设计的？什么是决策机制？如何协调不同的意见？

吴尚志:这很难。这些人非常聪明，非常有个性。如果他们没有个性，他们就不能在战争面前得到好东西。所以你必须容忍他们，并且非常宽容。激励性的话语必须足够，也就是说，每个人都是为了自己。同时，你应该有一个集体的概念。每个人都认为CDH是值得的。我很自豪能站在这个平台上。我可以在这个平台上展示我的才华。

你必须有一个共同的心态。一般来说，这些人在CICC的时候已经参选四五年了，现在他们已经参选十多年了，这在这方面是好的。后来人们也在这种双赢、包容和相对支持的环境中长大。

《21世纪》:从管理公司内部股权的激励角度来看，CDH gp的股权涵盖了谁？

吴尚志:最早有六个人，投资者也有三个机构。后来，我们分享了不同企业的股权或激励。此外，我们的业务主要依靠利差来赚钱，所以股权不是唯一的激励方式。

《21世纪》:如何有效鼓励而不使股权过于分散？

吴尚志:他们有两样东西，一是控股权，二是激励机制的利差分配。利差收益的分配应该是分散的，但我个人认为最好有一定的股权集中度。必须有一个决定和一个核心。例如，kkr、凯雷和黑石的创始合伙人的股权相对集中。

21世纪:CDH基金管理公司的股权是由具有中国特色的lp引进的。这种结构的原因是什么？

吴尚志:这是历史的原因。当时我们从CICC分裂出来，三个股东决定不参与，两个股东留下，即中国投资担保公司和新加坡政府投资公司。他们俩仍然是我们的股东。当时，新加坡政府投资公司拿了2000万美元，而中国担保公司拿了1亿元投资我们的第一只基金，以换取管理公司的股权。

21世纪:这两个机构的非执行董事决定公司的工资和奖金。你是怎么理解的？

吴尚志:股权管理机构的公司治理应该和一般公司一样。非执行董事的治理机制与其他公司相同。他们没有工资和奖金的好处，只有股东的利益。由他们来决定我、焦震和高级合伙人的工资和奖金是非常好的，体现了平衡与约束、公平与透明以及股东的长远利益。

如何控制多平台布局的风险。

许多国际大型体育机构在发展过程中选择了多元化发展和多资产管理的模式。CDH在多元化资产的道路上越走越宽。在CDH约100亿美元的资产管理规模中，股权投资基金约占70%，风险投资基金约占11%，证券投资基金约占8%，房地产投资基金约占7%，夹层资产约占4%。

21世纪:在过去的11年里，CDH体育产业的竞争者较少，但现在在大资本管理时代，以银行、经纪人和信托公司为代表的参与者更多了。与这些参与者相比，CDH有什么优势以及如何应对？

吴尚志:我们要充分发挥自己的优势。有这么多人参与，CDH的优势如下:第一，我们已经在pe的主营业务中建立了品牌。这个品牌赢得了投资者的信任，在企业家圈子里有一定的声誉基础。其次，我们在各种资产上建立了专业团队，并有一种文化来很好地组织和激励这些团队。

可以不断地为投资者创造回报，从而使事情持续很长时间。我们知道如何把这些高智商的人放在一起，让他们觉得这是一个职业平台，可以一起工作很长时间。我们知道如何在不同的环境中吸引人。应该说，我们已经积累了一套自己的方法来显示凝聚力。

21世纪:我们能理解CDH将遵循黑石模式并配置多种资产吗？为什么选择黑石作为“榜样”？

吴尚志:目前，许多大型国际体育机构在不断发展的过程中，基本上走上了多元化发展和多资产管理的道路。黑石是第一个，卡莱尔、阿波罗、橡树和kkr也是。我认为大方向是正确的。

目前，CDH投资的总资产管理规模约为100亿美元，股权投资基金约占70%。在我看来，pe仍然是CDH投资的主营业务，有必要通过pe来打造自己的品牌。其他业务的比重将来肯定会增加。我认为这个多资产管理平台有三个重要的特点:

首先，主营业务应该继续发展，同时，发展新业务必须有利于原有业务——要么直接帮助原有业务，要么使原有业务更加清晰。例如，我们将pe与vc分开，pe是成熟企业和大企业的低风险成长投资；Vc企业是一个创业型的早期成长企业，vc与pe的分离是一个清晰的过程，不会导致竞争关系。

第二，建立一个独立的团队。新业务不能冲淡我们对原始投资者的承诺。新资金筹集后，原来的人仍将做原来的生意，CDH投资公司将雇佣另一批人来做新的生意。对原始投资者的承诺不应该被削弱。

第三，我们总是认为投资是一个有业绩的行业，而不是一个有战略的行业。布置和建立一个业务部门很容易。但是如果你做得不好，没有人会付钱给你，所以在你准备好之前有两件事要考虑。首先，市场上对这项业务有真正的需求吗？其次，更重要的是，你比别人有更好的条件吗？你必须有明显的优势才能做这件事。

在新的十年里突破国际化

从寻找项目到创造项目，从单一业务到多业务线布局，从主要为海外机构投资者服务到同时为国内外机构投资者和富人服务，CDH在过去十年中利用了这一趋势。在新的十年里，另类资产管理的空空间有多大？作为一家资产管理公司，CDH的机遇在哪里？

21世纪:CDH在未来十年的主要机遇是什么？最大的风险是什么？

吴尚志:首先，我们要立足于自己做得好的地方，拥有特殊的竞争优势。我们的竞争优势在于在中国的环境中找到优秀的企业和企业家，并以合理的价格和条件对他们进行投资。至于法人股是否没有流通，是否是红筹股，是否是股份制改革中的法人股，是否参与国有企业改革，是否在争取民营企业快速发展的机会，或者是否参与民营化，这些都是具体的操作方法。

其次，它是我们的多资产平台。我们不仅管理股权投资的资产，还从2006年开始分配风险资本，然后做房地产。今年，合格投资者管理的上市股票也是10亿美元。我认为中国的另类资产/0/仍有很大的增长，所以做好多产品资产平台，使所有资产达到优秀的竞争规模，也是一个很大的机遇和挑战。

21世纪:CDH在产业并购和产业整合方面做了哪些努力？

吴尚志:我们主要是支持企业。例如，蒙牛最初是在产业链上生产的，后来投资了现代畜牧业，生产了漂亮的包装。这些都是从产业链延伸出来的投资机会。现代畜牧业最终被卖回蒙牛。已经做了许多事情，将来还会做更多的事情。

现在我们已经建立了一个投资后团队，我们更有能力和信心进行一些控股投资。因此，我认为行业整合的方向没有问题，我们应该创造更多的投资后价值。

最近，我们收购了一家在香港上市的汽车售后服务公司的控股权，CDH的运营团队也拥有该公司的运营管理权。我们将利用这个平台收购相关企业，成为汽车售后市场的整合者。

21世纪:国际化战略是CDH突破发展上限的“出口”之一吗？

吴尚志:鼎辉参与了两个非常有意义和影响力的国际M&A案例。一是CDH作为双汇集团的主要股东之一，协助双汇集团收购了美国乃至世界上最大的肉类加工企业史密斯菲尔德。一旦最终获得批准，这将是中国企业最大的海外并购之一。

二是我们与百丽鞋业共同投资收购了一家日本女装企业的控股权，从而获得了成熟日本企业的品牌、技术和日本市场。同时，通过百丽强大的网络渠道，帮助该企业在中国快速扩张。

从这两次国际并购的实际操作中，我们可以看出参与国际并购具有普遍意义。首先，中国企业对世界秩序变得强大了；第二，中国的市场规模和增长使收购方和被收购方双赢；第三，私募股权基金与其投资企业合作参与国际并购，这应该是初始阶段最重要的方式。

除了与投资企业合作，CDH本身也在努力进行国际化经营。想想相对于其他人的优势。有些事情你没有竞争优势，比如很难在纽约开一个办事处来与kkr竞争并购。并不是说你不能在美国做事，而是你需要知道做什么和什么时候做。我们也开始在东南亚做一些事情，包括印度尼西亚和越南。

CDH参与跨境投资有两个基本原则:第一，这件事必须与中国有关，或者被投资企业应该购买中国设备，或者国有企业走出去后有一些战略目标，会购买我们投资的企业。去吧。其次，我对这个行业非常熟悉。例如，我们最近在越南投资了一个类似国美的项目。那时候我们做永乐，然后卖给国美。我们对这个行业太熟悉了。有了这种信心和感觉，即使你对国家环境不太熟悉，你也能做到。

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