秦虹：房地产扩大直接融资将是必然趋势

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以下是书面记录-

秦红:大家早上好！今天上午的话题与金融和税收有关。我演讲的题目是“房地产企业金融创新的趋势与探索”。自2010年以来，我们一直与高河基金合作，跟踪研究中国房地产金融创新的一些新迹象。为什么我们在2010年开始这样的研究工作？最主要的原因是，我们粗略地判断了十国标准后住房市场的抑制投资、投机性需求和去杠杆化政策，例如，一些政策，如第三套住房不贷款，可能会长期坚持。在这样一个抑制房地产投资、投机和去杠杆化的长期政策趋势下，民间资本投资房地产会发生什么样的新变化，房地产企业在未来的发展中会面临什么样的金融市场需求，所以根据近年来的研究，我们也陆续发布了一些研究成果。今年，我们不断对房地产企业的金融创新进行研究和分析，大致有以下研究经验。

首先，我们认为房地产企业的金融创新是企业的内在需求和必然趋势。为什么？从行业发展趋势来看，首先，成熟房地产市场的融资必须是多元化的，而不是单一的。我们对国外成熟的房地产市场进行了粗略的研究，发现其企业的房地产融资可以分为公开发行市场融资、私募市场融资和银行贷款，从而解决了房地产企业融资的多元化问题。在中国，开发和销售阶段依赖银行贷款的单一模式难以维持，因为中国房地产开发投资已超过7万亿元，整个房地产开发规模在10年内增长了10倍。我国房地产正从市场的初级阶段走向成熟，这就不可避免地要求我国房地产市场的融资在成熟的房地产市场中呈现出多元化的格局。这是第一个原因，也是不可避免的趋势。第二，与往年相比，房地产行业的利润率趋于下降，土地成本已经很高。然而，随着供给的增加，竞争加剧，包括劳动力成本和原材料成本的增加，企业利润被稀释。在这种情况下，开发企业也必须探索新的金融创新工具，以解决其长期可持续发展下的资金保障问题。第三，在目前的贷款清单管理和银行高风险控制下，中小房地产企业面临的贷款难度越来越大。第四，商业地产的比重开始大幅上升。与2008年相比，房地产开发企业总投资规模从3万亿增加到7万亿。当房地产总投资规模翻一番时，房地产的商业房地产投资增加了一倍。整个商业地产的开发投资正在加速，甚至商业建筑的开发投资增长率也是住宅投资的两倍，而且在建建筑面积也很大。我国房地产开发的多元化格局也从住宅投资向多元化投资转变。随着商业地产供应量的增加，应该说商业地产面临着巨大的挑战和诸多问题。主要是由于退出渠道的缺乏，导致了商业地产的良性发展。由于我们缺乏长期的资金支持，很难提高整个商业地产的管理水平，供应的增加也导致了商业地产销售的困难，而商业地产过去主要是以批量销售为主。因为过去商业地产很少，所以一些商业地产可以通过大量出售来实现资本周转。

当大量商业地产开始集中供应时，销售开始变得困难。因此，为了解决商业地产运营中的困难，许多企业也进行了积极的尝试和探索。例如，高河基金目前实行租赁销售，这可能会受到市场的欢迎。一些开发企业提高了持股比例，将持股与宽松销售相结合，以应对商业地产运营的弊端和单纯销售困难导致的销售难度上升。但我们认为这是一个简单的回应，关键是注入长期资金，所以金融创新也是商业地产发展的内在要求。这是从行业的角度来看的。

从社会融资趋势来看，利率市场化是大势所趋。最近，中央银行取消了贷款利率下限的限制。在下一步，我们可以毫无疑问地说，我国金融改革的一个主要方向是实行利率市场化。利率自由化的结果是什么？其结果是资本成本，而间接融资和直接融资的成本往往更接近，而不是拉大距离。第二，我们货币政策的总体基调是善用增量，盘活存量。充分利用增量。对于房地产，如果是信用增级，主要支持是什么？恐怕主要是支持保障性住房等民生项目的贷款需求。在充分利用增量政策的条件下，低成本、宽松、大规模的银行贷款支持房地产企业的发展资金需求。我认为这种环境基本上是不可用的。下一步盘活存量将是空房地产企业探索多元化直接融资的一大亮点，值得探索。另外，从房地产企业融资的角度来看，一方面，从理论上讲，它应该将一些机构投资者作为其投资者，而将一些个人客户，即高净值个人作为其投资者。那么我们现在看到了什么？对于成熟的中国投资者来说，这是一个机会，因为富有和有能力的投资者队伍正在壮大。在资产配置的要求下，他在房地产的投资情况已经多样化。购买房屋、企业、甚至基金和证券化产品已经成为他们的资本配置要求。因此，越来越多成熟投资者的出现为我们下一步投资房地产企业创造了一些环境和条件。包括扩大机构投资者范围的前景，也为下一步我国房地产多元化融资创造了一些基础条件。因此，无论从行业本身，还是从社会融资的大方向来看，我认为下一步我们应该特别关注的是房地产企业的金融创新。

那么我们应该向哪个方向创新呢？我们认为大致可以看到以下模式:一是扩大直接融资比例，二是增加股权融资。在过去的五年里，房地产企业的直接融资已经开始扩大。例如，2008年，直接融资仅占房地产企业总资本来源的30%，到2012年底，房地产企业直接融资增加了10个百分点，达到40%。目前，有许多形式的直接融资，如行业并购。通过引入战略投资者，住宅企业之间的资源整合趋势不断加强。还有信托融资。对于难以获得银行贷款的中小房地产企业来说，信托融资已经成为其资金需求的核心方式。此外，近年来白手起家的人民币房地产私募股权融资形式近年来也逐步稳步发展。私募股权基金募集的资金规模不断扩大，投资期限从过去的较短到现在的较长。投资组合也从部分债务转向部分股票，投资方向也从住宅投资转向多元化投资，包括商业、旅游和养老地产，多元化格局开始显现。在直接融资中，我们看到的是海外融资。从去年下半年到今年上半年，海外融资是一种特别活跃的直接融资形式。在海外融资的成本优势下，房地产海外融资的探索非常积极，并取得了明显的成效。一些大品牌企业利用海外资本的低成本，成为资金来源的重要补充。如万达、万科、金地、绿地等都在海外资本市场融资方面取得了一定的成绩，各种房地产企业在美国、欧洲、香港、新加坡和韩国购买了房地产，在银行融资方面取得了明显的成绩。中小房地产企业的海外上市也再次开始。我们看到，广东、无锡、深圳、重庆、北京、山东等地的一些企业的海外上市也为其海外融资开辟了一些渠道。除了大规模的行业并购、企业信托、私人房地产融资和海外融资，还有公共基金和子公司的资产管理。房地产行业的金融创新现在已经进入大资本管理时代。大多数经纪公司的信托业务也投资于房地产。最近，经纪公司的自我管理和自我管理替代投资的发展为房地产行业提供了新的商机。光大和国泰君安都有这样的产品。此外，基金和信托的结合，以及银行和信托的结合，都提供了一些直接融资的具体方式。

另一个是资产证券化的积极尝试。严格来说，资产证券化应该是以未来现金流可预测的高质量资产为基础，设计成证券产品并在金融市场上出售，这就是所谓的资产证券化。目前，我国的资产证券化业务主要包括三个方面，一是银监会监管的信贷资产证券化，简称mbs，二是证监会监管的企业资产证券化，简称abs，三是银行间市场交易商协会牵头的资产支持票据abn。从目前房地产资产证券化的情况来看，abs已经开始有案例，也就是说那些受到证监会监管的案例，比如华侨城和广州海印。他们都利用中国证监会的渠道，通过将资产的未来收益转化为资产包来进行资产证券化。我们在国外长期关注和熟悉的房地产信托基金在中国仍然面临着一些尚未引入的突破性问题，主要是因为房地产投资信托的税收和法律问题还没有完全解决。除了券商的资产支持证券外，银行间资产支持票据的异常也应引起关注。例如，天津安置房发行了房地产投资信托基金，这主要是银行间拆借的方式。安置房的收入不足可以通过开发企业的其他收入来弥补，证券的成功发行也是资产证券化的一种探索。当然，我们主要是在探索以制度为导向的证券化。此外，房地产投资信托基金的海外发行也时有发生。目前，由于国内尚未出台房地产投资信托基金的相关规定，一些需要发行且符合资产回报标准条件的商业地产将发行房地产投资信托基金，其中一些将在海外发行，以实现商业地产的退出。

除了我们前面提到的这些形式之外，还有对资产证券化的积极探索，这与我们前面提到的严格意义上的reits资产证券化不同。资产证券化主要依靠信托、私募基金等载体来增加资产管理的内涵，包装商业地产或商业地产的营业收入和股份销售，从而实现融资的探索。它实际上想做资产证券化，但它不是严格意义上的资产证券化，而是

我们可以看出，中国的房地产资产证券化在探索商业房地产方面意义更大，因为其对长期资金的需求更为迫切。我国商业房地产资产证券化的趋势可以大致概括为以下几个方面。第一个方面是商业地产资产证券化，它必须符合国内商业地产发展和国际惯例的需要。商业地产具有可持续经营、收益稳定的特点，这符合资产证券化的要求。我想我们迟早会去那里。这是第一点。我们应该看到这个方向。其次，商业房地产资产证券化的探索现在非常活跃，企业探索的热情也逐渐高涨，包括与经纪人的结合、信托等方式，包括一些自己的创新模式，都在积极探索之中。虽然这种积极的探索并不是一种严格的、正式的reits模式，但它是我们真正的reits的下一步，我认为这也是在积累经验，这也是非常有价值和意义的。海外发行是一些国内房地产投资信托基金短期内的一种可选方式。此外，为实现资产证券化探索和创新的多机构合作，我们今年撰写了一份报告。如你所见，高河基金的报告已经发给大家了。我们有详细的说明，所以请注意。虽然我们说商业地产资产证券化符合国内商业地产的发展需要和国际惯例，但这肯定是未来的一个方向，值得我们关注，但我认为基础资产的质量，即租赁现金流的优良水平，是资产证券化的关键，我们已经看到了商业地产直接融资和证券化未来的发展趋势。从今天开始，我们要做好准备。这种准备是为了提高基本资产的质量，也就是说，其现金流的优良程度。没有这些担保，我们下一步的资产证券化发展可能会很困难。当开发企业大规模做商业地产时，他们从现在开始会非常重视这个内容。对于开发企业来说，这是一个更加严峻的考验，也有必要从现在开始做好准备，为下一步的资产证券化或大规模开发打下良好的基础

以上是我们近期对房地产企业金融创新探索的总结。我们对未来房地产企业金融创新的发展趋势非常乐观。我们认为，直接融资和股权融资的比重和规模的增加是未来发展的必然趋势，值得包括研究人员、企业和政策制定者在内的全行业的高度重视。以上研究仅供参考，谢谢。

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