易宪容：存量改革的关键是建立信用制度

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“全国十大文章”出台后，市场对此有了很多解释。许多分析师认为，中国金融业的股改展开一场硬仗，将全面影响和影响中国金融市场的未来发展。然而，当前中国金融业的股改能否成功，并不仅仅是提出一些新的理念或切实可行的政策，而是要梳理出中国当前金融市场中的一些重要问题。只要我们找到了问题的核心，就可以保证当前中国金融业股改的成功。否则，不仅可能事半功倍，甚至国内金融市场也将回到老路。

首先，中国金融股改的第一要义是如何确保金融业为实体经济服务。

那么，为什么国内金融业会偏离实体经济呢？最大的问题在于前几年个人或企业等市场主体对现有金融体系的过度使用，这可能成为一些企业或个人致富的工具。可以说，近年来国内金融业发生的许多事情都是这一核心价值的生动写照。包括影子银行在中国的盛行、企业的资本运作以及个人过度利用银行杠杆进行房地产投机，都是这种过度利用金融体系的结果。

然而，从世界历史经验来看，任何一个国家通过过度信贷扩张实现的经济增长，不仅会迅速推高资产价格，还会形成资产泡沫，最终破裂并导致金融危机和经济危机，导致该国全面而持久的经济衰退。

中国早期的快速经济增长很大程度上是信贷过度扩张的结果。例如，从2008年到2012年，银行信贷增加了35万亿元，社会融资总额增加了65万亿元。这两组数据分别是1998 -2002年的5.3倍和9倍。然而，整个金融体系的信贷扩张过快，这将不可避免地导致资产的整体增加。例如，在过去的十年里，北京的房地产价格上涨了十多倍。一旦这种行为和观念流行起来，就不容易通过政策的小调整或某种制度改革来动摇这一基础。一旦基础形成，其他金融改革的效果将全面减弱。因此，当前金融股改的核心是如何从根本上扭转过度使用现有金融体系的观念。

其次，金融“国十条”股改的重点应放在资产证券化、民间资本进入金融业以及一些金融市场和金融产品的创新上。也就是说，它可以规范和盘活能够产生稳定现金流的资产，增加金融机构的流动性，调节部分金融机构的资产期限错配。

然而，中国的金融资产证券化已经尝试了十多年，但到目前为止还没有真正发展起来。这是为什么？这不仅与国内金融机构的管理理念有关，也与我国相关法律制度的缺失有关。如果房价上涨，国内商业银行通常会将长期住房贷款视为质量最好的资产。在这种情况下，银行如何拿出这些优质资产与他人分享利益？

金融机构资产期限错配只能通过其他方式解决。如果国内房价出现周期性调整，银行住房贷款面临的风险将逐渐暴露。此时，金融机构愿意将与住房相关的长期贷款证券化。但是谁将是这项资产的投资者呢？有人愿意进入这个高风险市场吗？特别是就目前情况而言，我国与资产证券化相关的法律和制度相当不完善，这将不可避免地导致市场无法保护弱势投资者。想象一下，美国如此健全的信用体系和法律体系以及证券化市场也导致了2008年的金融危机。如果中国的证券化市场不能从基本制度入手，在目前的制度条件下启动证券化市场，风险将会非常高。此外，这与当前政府去杠杆化金融市场的初衷完全不同。此外，鼓励私人资产进入金融业和金融创新也是如此。

第三，很多人认为当前中国金融业的股份制改革应该注重结构调整，因为当前中国以间接融资为主的金融市场结构是导致金融业低效的关键。此外，政府的“十二五”规划还明确了未来如何通过数字化手段调整中国金融市场结构。

事实上，对于一个国家的金融市场来说，其结构完全取决于不同国家的信用体系状况。一个国家不同的信用体系和信用基础也决定了金融市场结构的发展。因为金融是信用的风险定价。不同的信贷必须由不同的金融产品和金融市场来处理，否则这些金融产品和金融市场就无法发展。例如，在美国和德国的金融市场中，两国金融结构差异很大的原因在于两国在信用制度和信用制度上的显著差异。对中国来说，没有一个有效的信用体系和体系来适应直接融资，就不可能发展这样一个直接融资市场。因此，对于当前金融业的股份制改革，最重要的不是所谓的结构调整，而是如何建立现代金融市场所需的信用体系和制度基础，并在此基础上发展相应的金融市场和金融产品。

因此，对于当前国内金融业的股份制改革来说，更重要的是从体制改革入手，建立真正服务于实体经济的金融市场和金融体系，走出当前国内金融业的困境。

(作者是中国社会科学院金融研究所研究员)

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