【财讯】钟伟：美国次级债市场的现状及其深远影响

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美国住房贷款的三个层次及其整体规模

美国的贷款市场大致可分为三个层次。

第一阶段是高质量贷款市场( prime market )，高质量贷款市场信用等级高(信用得分在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优质顾客，这些人主要是以前传下来的30年或15年的

第二层是“alt-a”贷款市场，该市场既包括信用得分在620到660之间的主流层，也包括得分超过660的高信用客户。

第三层是次级市场( sub-prime market )。 二次市场是指信用得分不足620分、收入说明缺失、负债沉重的人。 二次市场的总规模约为8600-13000亿美元左右，其中近半数没有固定收入的证明书，这些人的总贷款额在4500亿美元到6500亿美元之间。

在这三个级别的贷款市场中，高质量市场的贷款人一般采用偿还能力强、长期贷款期间的固定利率贷款，但alt-a和次级债务的贷款人偿还能力弱，往往选择更多复杂的基于风险价格的贷款工具。

另外，第三阶段贷款的典型创新构想是允许借款人初始偿还额，不仅不偿还贷款本金，也可以不完全偿还贷款利息。 这种方法被称为负分割贷款。 这些创新工具包括:1.除了一般的5%低头金外，美国也流行无本金贷款，借款人初期的还款压力较低，但初期无法偿还的利息上卷到本金，这种“利卷”的方法可以使本金上升。 2 .可以调整利率贷款。 这笔贷款有三年、五年、七年等多种。 借款人在开头约定的几年内返还较低的固定利率按揭即可，超过约定期限后利率将逐年调整，偿还利率将急剧上升。 3 .通常，涵盖alt-a和次级债务的贷款合同包括偿还额重置条款和最高贷款限制条款。 前者是arm类型的贷款定期自动重新设定偿还额。 后者意味着借款人的初期还款少，“利贷款本”导致贷款本金上升，如果达到初期本金的110%-125%，借款人各期的还款额和利率就会调整，还款压力急剧上升。 4 .一点上中老年人贷款是利用贷款工具“倒置”来的，商业银行利用成熟的保险精算技术，对大部分返还贷款利息的中老年人贷款人，不仅不要求他们返还贷款，而且银行向他们提供资金，贷款 5 .大部分商业银行定期重新评估房地产的价值，并为重新评估增值部分提供额外贷款。 这些金融创新工具所具有的合同重新定位特征、“盯着市场”( mark to market )的特征要求贷款人保持相当稳健的财务状况和对风险的高度敏感性。

综合比较各种统计，从1990年到现在，美国房地产贷款馀额约为10万亿美元，其中约一半被mbs证券化，国际投资者持有美国mbs实际本金的约20%，即1万美元。 在所有贷款中，约40%以上的贷款属于“alt-a”和次级贷款产品。 从2003年开始，“alt-a”和二次贷款等高风险贷款总额超过2兆美元。 现在二次贷款60天以上的拖欠率超过了15%，迅速走向20%的历史最新记录，220万二次人将失去住房。 “alt-a”的拖欠率为3.7%左右，但其幅度在过去14个月里翻了一番。 在目前的情况下，这两万亿美元的alt-a和次级贷款短期内至少损失了10%到15%，即大约损失了2000亿美元到3000亿美元。 今后一至三年中期损失多少，取决于两点。 一是美国房价能否再次上涨，另一是美国房价上涨是否比美元利率上涨快，这两个很难保证。

美国二次债务危机后，美国10年国债利率从5.3%下跌到4.7%。 另外，反映金融市场变动程度的vix指数也从正常的10-12水平急剧上升到30。 欧洲和东亚许多资本市场的综合指数都在短期内急剧下降。 金融体系的不稳定接近或超过了1997年亚洲金融危机爆发时的程度。 因此，次级债务对世界的冲击和暴露问题相当严重。

美国二次债务危机暴露的一系列问题

次级债务从忙于市场的创新投资品种发展到今天的有毒资产，与美国投资银领域、评级机构业事实上的高度勾结密切相关。 严重追究二次债务问题，有可能重燃“安然事件”般的冲击。

一是二次债券的信用评级问题。 所有次级证券中，约75%接受aaa评级，10%接受aa，其他8%接受A，只有7%被评价为bbb以下。 现实情况是，2006年第四季度二次贷款违约率达到14.44%，今年第一季度增加到15.75%。 alt-a和次级债务两种证券的违约率可能随着美国房价的下跌而急剧增加。 四大评级机构从美国贷款评级获得的收益累计超过30亿美元。 由于为投资银行发行的各种创新工具提供评级是业务的第一收入，因此该评级企业很难对贷款证券mbs进行中立的评级评价。

二次债务危机以来，评级机构与安然事件一样，在问题发生后迅速降低了二次债务的评级，从2005年第四季度到2006年第四季度，标准普尔降低了约1210亿美元的二次贷款评级，其中80%的人表示“BB 俄亥俄州检察官马克·戴安评论说:“这些评级企业对次级贷款产生的评级都受益匪浅，他们继续对这些证券aaa进行评级，因此实际上是欺诈的共犯。”

二是投资银行设计的各种证券化工具得到良好评价后开始进入承销环节。 在过去三年里，alt-a债券和次级债务投资银行包括雷曼兄弟企业、贝尔法斯特、米林、花旗、德国银行、美国银行等著名国际银行。 由于信用评级好，相当多的政府公共基金和对冲基金成为这种债券的主要投资者。 到目前为止，美国alt-a和次级债的主要投资者是谁，依然是敏感不明的问题。 截至2006年底，养恤基金持有10%，退休基金持有18%，保险企业持有19%，资产管理企业持有22%，其余部分所有者的状况估计不清楚。 表面上，商业银行没有大量次级债务，但对冲基金有可能将自己持有的次级债务抵押给银行获得贷款，这些贷款很可能再次投资次级债务，次级债务的问题是公共基金、对冲基金、。

美国本土的公共基金特别是养老基金已经面临着二次债务投资损失的威胁。 欧洲、日本、澳大利亚和加拿大也各有损失，包括弗吉尼亚州公共员工退休基金、俄亥俄州警察退休基金、加利福尼亚州公共员工退休基金、德克萨斯州教师退休基金和新墨西哥州投资协会基金。 我们认为这场美国二次债务危机现在的第一受害者是美国的公共基金和对冲基金，其次是欧洲、日本的公共基金，澳大利亚和加拿大有损失。

第三，到目前为止，联邦储备系统还没有清楚地阐述这个问题的严重性。 这可能是因为二次债务问题发生了很多次。 其中从1998年到2000年期间次级债务贷款损失率曾经达到4.5%。 从2001年到2002年，美国的二次债务也因新泡沫的破裂，有暂时拖欠率从11%大幅上升到12%的记录，但问题迅速解决了。 国际清算银行认识到问题的严重性，强烈警告世界有可能面临20世纪30年代的大萧条。 该行还认为，未来几个月全球信贷行业的经济周期将发生趋势变化。 另外，联合国、oecd、imf等主要国际机构将2008年美国gdp增长预期降至2%。 但是，从联邦储备系统官员的发言来看，问题似乎画得很轻。 伯南克说次级贷款是个重要问题，但没有迹象表明扩展到主要贷款市场，整个市场似乎依然健康。

第四，拥有美国政府信用支持的ginnie mae可能会影响mbs的评级和发行代理，包括道德风险。 建立这样的政府支援机构的意图是良好的，是为了让中低收入阶层享受住房保障，但有严重扭曲mbs的风险收益现象。 据统计，截至2005年底，美国所有mbs中，与gse之间的发行量达到3.68万亿美元，其他发行量( NON-AGency ISSUNS )和房地产abs分别仅为1.19万亿和0.59万亿美元。 这是因为在所有的mbs中，约70%与ginnie mae、住宅地美、住宅利美相关。 2003年以后，gse类型的mbs和美国国债的差距从250多个基点下降到不到100个基点，政府信用大大扭曲了市场信用，带来了道德风险。

美国次级贷款危机是否会蔓延到美国的整个贷款市场，还不如联邦储备系统乐观。 1 .由于贷款工具的设计多和复杂，alt-a类型的贷款也可能有严重的问题，根据美国抵押银行家协会的调查报告，最终美国20%的次级贷款可能进入拍卖过程。 各阶层贷款由cdo、cds等许多复杂的工具集中作为权益证明书出售。 因此，次级债务问题可能会拉动第一阶段和第二阶段的贷款市场。 2 .从已经进行的二次债务拍卖来看，贷款损失很严重。 例如，美林企业拍卖贝尔法斯特基金持有的8亿美元以上的贷款抵押债券时，在公开拍卖的aaa评级的债券中，只有1/4的债券接受询价，只占面值的85%到90%。 因此，美国贷款的整体损失可能不会在10%到15%之间。 .从各国中央银行的供资情况来看，危机至今为止，各国中央银行累计供资4400亿美元。 从供资规模来看，次级债务问题相当严峻。

美国次级债务问题对世界的影响

这次美国二次债务危机具有“新危机”的优势。 一是与以前的拉丁美洲危机、东亚危机不同，二次债务危机可能在世界上最大的发达国家爆发，同时牵引欧洲和东亚，影响世界经济最重要的增长引擎。 二是危机不仅影响到以富裕集团投资者为中心的私人募捐，还影响到与国民养老、医疗、保险等相关的公共基金，同时这种影响波及到了美国、欧洲、东亚。 第三次债务危机并没有立即给汇率和银领域带来问题，第二次债务的问题像冰山一角一样隐藏慢慢融化，或迟早严重损害投资银领域，对商业银行系统施加压力。 四、美元和美国国债再次成为国际资本的“避风港”，危机中美元汇率坚挺，美国国债收益率下降，而不是像新兴市场危机一样本币急剧贬值。 今年第二季度美国gdp增加了4%，但我认为二次债务危机可能会使美国明年的经济增长减少1-1.5。 美国二次债务问题对世界经济的影响存在很大的不明确性。 因此，其严重性可能被低估，美国经济和欧洲经济可能受到严重的牵引，欧洲、美国、日2008年的gdp增长率均低于2.8%，来自外部的指控萎缩对我国也有好处

第一，美国的次级债务问题不限于次级债务本身，基本理由有三。 一个是现在高质量，无论是alt-a，还是二次贷款，都是根据信用衍生品的设计总结的，但这种衍生品现在的余额超过2兆美元，同时有可能缺乏流动性。 因为这个cdo、cds市场潜藏的问题比现在暴露的二次债务问题更严重。 二次债务危机，其根源还是美国居民偿还能力的问题，偿还能力的问题可以归结为居民支出过剩、储蓄率过低的问题。 因此，次级债务可能只是冰山一角。 三是二次债务问题，表明住宅利美、住宅地美两大美国政府信用支持机构的存在，可能带来一定的道德风险，二次债务以高信用水平发行和泛滥。

第二，从历史经验来看，美国房地产价格调整绝非短期，经过3-4年的调整期，调整时间的长短取决于联邦储备系统货币政策是否合适，以及在美国能否形成强大的新经济增长点。

第三，这次美国二次债务危机可以唤起20世纪80年代美国储蓄贷款危机的回忆。 美国在20世纪80年代中期通过了存款机构法，允许储蓄机构购买企业债务以提高资产收益水平。 这是自1933年g-s法以来的第一次许可。 当时的储蓄贷款机构很快就关注了当时高收益的垃圾债券，最有名的垃圾债券创新、发行、承销机构是德雷克企业，其社长米尔肯是毁誉参半的金融天才，也是现在流行的reits等一系列金融工具的创造者。 米尔肯成功地说服多个储蓄贷款机构购买发行的垃圾债务。 在经济阶段，垃圾债务的高收益容易忘记“垃圾”的本质，但一旦出现经济减速的迹象，垃圾债务的违约状况将急剧上升，收益也将一落千丈。 当时的储蓄贷款机构对赚取垃圾债务的高收益和储蓄低利率之差感到满意，但忽视了垃圾债务的风险。 结果问题逐渐积累，同时最终成为1987年股东灾害的导火索之一。 从1983年到1989年，失去偿还能力的储蓄机构每年超过500家，总资产超过2300亿美元，是当时美国联邦存款保险企业fdic资本金的10余倍。 清除储蓄贷款危机这么难，延期到1989年10月，老布什签署了《金融机构改革、恢复和强制法案》后才彻底重组了储蓄贷款机构。 但是美国政府支付了1660亿美元的救助价格，1800多个储蓄贷款机构破产，数百人入狱。 德里克企业最终被罚款6.5亿美元，1990年破产，米尔肯个体被罚款10亿美元，被判处10年徒刑。 从1981年到1990年最终被形容为“贪婪的10年”。

现在二次债务危机对美国经济的冲击似乎直接表现在三个方面。 一是房地产问题导致居民支出萎缩，房地产及其相关领域迅速降低美国经济的拉动作用，拉动美国经济的增长。 其次，为了延缓二次债务问题的蔓延和爆发，联邦储备系统降息的可能性越来越大，美国国际收支对资本内流的依赖也越来越深。 除此之外，次级债务有可能通过居民的支出拉动美国经济，最终加速美元疲软，美元利率和汇率两者并不都对欧洲和东亚施加压力。 第三，二次债务危机不仅减少了以对冲基金为中心的包括美国富裕阶层在内的财富，投资二次债务的美国养老、医疗、保险等基金也面临巨大挑战，受害严重的一点州政府已经大规模提高交通违规罚款作为应急措施 但综合来看，美国经济中期面临调整压力。

第四，由于美国各阶层mbs的信用评级非常高，欧洲私人基金和公共基金对这样的证券投资很多。 二次债务危机爆发后，欧洲四次市场供资累计达到2889亿美元。 相比之下，美国7次供资和日本4次供资的累计总额分别为975亿美元和296亿美元，美日两国的累计供资额不足欧洲首次供资的1300亿美元。 这从一个方面反映了欧洲对次级债务问题的警戒和对欧元地位的担忧。

亚洲金融危机时，伴随着急剧的货币危机和债务危机，而二次债务危机不是显性的，而是隐性的。 次级贷款的受害者是以公共资金、资产管理企业、对冲基金为杠杆支撑的商业银行，因此这些金融机构虽然资产方面受损，但在各国中央银行注入流动性的支持下，现金流的平衡没有问题，是基于二次债务的 因此，二次债务的负面影响被缓慢掩盖，因为很少用危机的方法剧烈爆发。

第五，在全球化的背景下，本国金融体系并不是健康就能避免危机，在二次债务危机中，日本、韩国、香港股票市场的短期下跌幅度超过了亚洲危机时期。 因为东亚经济金融比较健康，欧美投资者在流动性突然紧缩的情况下，优先从东亚撤退，降低资产的兑换价格。 投资银行和基金经理采取同样的战略后，东亚市场的变动价格逐渐接近欧美市场，这个过程是欧美危机转嫁到东亚的过程。

目前二次债务危机是否蔓延，根据三点，一是大量二次债务是否公开拍卖。 如果是这样，这将是美国贷款危机蔓延的象征。 二是美国顾客的信心是否动摇，以及联邦储备系统如何在美元疲软和利率下降的背景下吸引足够的国际资本内流。 三是欧洲承受欧元持续的高企业，迅速补充受损的公共基金，保持地区内的经济增长。

美国二次债务问题对我国的影响

危机是考验和确立一国货币国际地位的机会。 因此，维持人民币币值对美元的稳健性是亚洲危机后再次确立人民币国际声望的重要机会。 在这次危机中，各主要中央银行努力维持本币的表现，其中欧洲中央银行最积极，美元也成为国际游资的“避风港”，短期汇率上升。 现在人民币兑美元的势头相对较强，这为缓解国际社会对“制造中国”的压力，改善中国的对外贸易条件，进一步确立人民币的国际地位创造了条件。

第二，美国的次级债务问题给世界股票市场和初级产品市场带来了震动，其中世界股票市场继美国的次级债务问题之后大幅下跌，这也间接增加了国内a股市场的波动性，但a股市场的基本结构受到世界股票市场的巨大影响 包括有色金属、能源等国际商品市场的价格因美国次级债务问题而下跌，证明了操作世界初级产品的大资本被这个问题拖累部分撤退到美国国内，对中国的资源进口相对有利。

三、据外电报道，在我国外汇储备中，美国贷款证券总量约为1300-1600亿，其中大部分是第一层高质量贷款，第二、第三层占有率应该很少。 国有银行和股份制银行中，除中行和建行略有影响外，其余银行几乎没有次级债务。 这可能是目前受害最大的是我外汇准备中的美国住房贷款类资产，因此损失的具体金额取决于美国次级债务问题的迅速发展。 如果问题严重，估计今后三年的损失在100亿美元到120亿美元之间。 我国也可以在二次债务过程中进行适当的资产置换，考虑到美国国债收益率的下降和危机中的美国mbs可能被大幅低估，在危机严重的情况下，中国在国际市场上适当释放美国国债，提高质量的 危机缓和时，在释放次级债务购买美国国债、抑制国际金融市场变动方面发挥积极作用。 另外，从全球流动性状况来看，在二次债务危机发生之前的2007年7月，国际金融体系的流动性依然非常丰富。 但是，到了8月末，流动性突然收紧，显示从流动性过剩到紧缩相当快。 也表明中国金融体系的流动性需要保持一定的余地，特别是在2007年宏观经济指标炎热，出现通货膨胀压力的情况下，中央银行的紧缩更加渐进，不要太着急。

四、美国二次债务危机不能与我国住房贷款问题相比较。 截至2007年第2季度，中国住房贷款累计馀额为4.3兆，其中向开发商贷款1.7兆，向个人贷款2.6兆。 在贷款中，只有最长10年的固定利率类贷款和最长30年的浮动利率类贷款，平均贷款不到6成，平均贷款期限为17年，对应1元贷款的抵押市场价格一般超过2元。 因为这个我国的贷款极小可能像美国的次级债务问题。

第五，二次债务主要由美国公共基金和对冲基金持有，因此这场二次债务危机受害最严重的首先是美国，其次是欧洲和日本。 因此，美国很可能集中精力，处理国内贷款问题需要3年左右。 如果问题严重，不排除联邦储备系统利率下降的可能性。 这可能对中美经贸产生不同的影响，贸易冲突有可能缓和，汇率压力有可能继续增大。 中美贸易争端有可能缓和的理由是二次债务有可能降低美国居民的支出能力，此时必须暂时忍受中国商品。

六、从2005年7月人民币汇率形成机制改革到现在，我们估计大约有3000多亿美元的热钱流入我国。 如果二次债务问题严重，不排除把这些热钱归还欧美的可能性。 这是因为在美国的次级债务问题明确之前，对国际资本的流入和流出应该采取相对谨慎的姿态，不要太热情地鼓励国际资本的流出。 另外，从美国二次债务危机的全过程中，可以看到投资银领域和信用评级机构、会计审计和法律事务所等的高度勾结和运营。 因此，对于美国要求中国独资的投资银行、专利信用评级机构、会计师、法律事务所等，必须有高度的警戒心。

最后，加强国际财经问题的前瞻性研究。 幸运的是，保尔森第一次访华时，美国房贷证券化的官员和金融家没有时间在中国游说。 但是，到2007年4月，美方来到中国，出售了发生这种明显问题的二次债务。 但是，如果有积极的研究，决定部门能关注和注意美国的有毒资产问题，风险可能会更容易避免。

(作者感谢黄海洲博士《关注21世纪新危机》手稿和宋鸿兵博士《世界金融风暴与美国资产毒垃圾》手稿中创造性的相关研究和作者的多次讨论。 当然，这篇文章的错误是作者负责的。 ）

作者单位:北京师范大学金融研究中心