吴晓求：“目前暂缓IPO利大于弊”

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■人物简介

吴晓求

他出生于1959年2月，是著名的经济学家和金融证券研究专家。他于1990年获得中国人民大学经济学博士学位。现任中国人民大学校长助理、研究生院常务副院长、金融与证券研究所所长。他的代表作有《资本市场解读》、《中国资本(报价、信息、评论)市场:股权分置与流动性改革》、《股权分置改革后的中国资本市场》、《全球金融改革中的中国金融与资本市场》等。

第17届中国资本市场论坛本月在中国人民大学闭幕。经济学家吴晓求教授是这个论坛的倡导者。在过去资本市场发展的每一个关键时刻，本论坛都诠释了当前资本市场发展的关键事件和政策。例如，在2004年，论坛的重点是“股权分置改革和全流通”，然后股票改革开始于2005年。

今年的中国资本市场论坛聚焦于证券市场的改革和发展。吴晓求对当前市场关注的资本市场改革发表了自己的看法。例如，暂停首次公开募股的好处大于坏处，在现阶段首次公开募股审批仍然是必要的。

Ipo审批在现阶段不能取消

新京报:2012年证券市场的焦点之一是股票发行制度的改革。有一个争议，如首次公开募股是否应该审计和如何审计。

吴晓求:我认为，从中国目前的社会状况来看，IPO还是需要经过审计的。当然，中国目前所谓的审批制度并不是严格的审批制度。严格来说，审批制度可以在达到规定标准后发布和上市。我国现行的审批制度，从实施的角度来看，仍有一些审批制度的痕迹，虽然这种审批不是监管机构的行政审批，而是由监管机构组织的由相关专家组成的发行审核委员会进行审核和批准。从现有的实践来看，这种审批制度仍然是必要的。

新京报:为什么需要批准？它的价值是什么？中国目前有条件实施备案制度吗？

吴晓求:目前的审批制度的优点是增加了过滤虚假信息的几个程序，具有一定的市场监管功能，缺点主要是职责不清。备案制的优点是权利和责任明确，但需要良好的社会信用条件。

在目前四个信息过滤程序的审批制度下，每年都有通过虚假信息进行欺诈上市的事件发生。我们必须承认，中国目前的信用体系、自律精神、道德约束和违法成本远远不能自动抑制这些欺诈行为的发生。中国社会信用体系的缺失是前所未有的，违反法律法规的成本非常低，从而纵容了虚假信息披露、资本市场欺诈上市等违法违规行为。

“绿地”是最典型的例子之一。“绿地”通过欺诈上市筹集了近3.5亿元资金，受益匪浅，公司主要负责人仅被判缓刑3年，缓刑4年。与徐婷案等其他金融犯罪相比，这一刑罚显然过轻。

因此，由于信用缺失、缺乏自律、违法成本低等因素，我认为在现阶段不能取消ipo审批。认可在过滤虚假信息方面仍然发挥着重要作用。

审计制度的根本缺陷是责任不清

新京报:但是当中国的股票发行系统有复杂的程序时，为什么会有“绿色土地”这样的事件？

吴晓求:在“绿色土地”欺诈事件被揭露后，似乎不清楚谁应该被追究责任。集审批和监督于一体的股票发行审核制度的根本缺陷是权责不清、处罚不严。

目前，欺诈上市一旦发生，主要是惩罚发行人、中介机构和保荐人。但是当这么大的事件发生时，审批过程中没有责任吗？在审批过程中，证监会内部有四个环节，最终由独立选举委员会做出决定。审批过程中存在问题，各方推卸责任。实际结果是，在发行审批的四个阶段似乎都没有责任，更不用说惩罚了。

我认为，当出现类似“绿地”的欺诈上市事件时，最少有7位独立选举委员会委员的投票结果应该公开，初步审查人员也可以公开，以加强社会对审批过程的监管。

从中国资本市场的基本制度结构来看，应该建立一套发行审批与事后监管的约束机制。没有约束和监督的力量，腐败肯定会滋生，更不用说股票发行的巨大利益衍生环节了。

从改革的角度来看，谁来批准更合适？有人认为应该建立审计和监管分开的制度，因此建议由中国证监会现有的审计委员会批准，而不是由交易所批准。

这一建议在理论上是正确的，也是今后中国股票发行考试制度改革的基本方向。从现在开始，我们必须研究发行审批的主体下移至交易所的问题。同时，交易所还必须建立一套发行审批的风险防范体系，以杜绝和防止寻租行为。

新京报:信息披露是市场关注的焦点之一，如ipo审计，其核心是信息披露。目前这方面存在什么问题？

吴晓求:在信息披露问题上，并不是要披露上市公司的所有信息，也不是要尽可能地不披露，而是只披露对股价有重大影响的信息，防止市场噪音和垃圾信息充斥真实而重要的信息。

法律规定的强制性信息披露一般是指重要信息。重要信息，包括可能对资产价格有重大影响的信息，是投资者必须了解的信息。此外，市场对上市公司信息的解释也是一个重要部分，包括会计师和律师的意见，以及经纪人的报告。然而，无论是上市公司的信息披露还是市场信息的解释，回归本源、客观公正、真实完整都应该是其基本要素。

退市制度已经演变成一个寻租保护伞

新京报:退市制度改革是近年来的热点之一。上海和深圳证券交易所今年也成立了退市安排委员会。过去，a股真正完全退市的公司数量非常有限。有人说这是市场股价结构扭曲的一个原因。你怎么想呢?

吴晓求:主板市场已经发展了20多年，退市制度早就建立了，但是收效甚微。在过去20年中，不超过3家上市公司从主板市场退市。主板市场的退市制度基本上成了一个窗口装饰。原因可能有三:一是退市标准模糊，不可操作；第二，地方政府不愿意，退市损害政治成就，影响社会稳定，浪费所谓的壳资源。即使暂停上市，它也会尽一切可能保护壳牌，并通过并购重新上市；第三，监管当局不确定。这不仅是一个保护投资者利益的问题，也是一个所谓维护社会稳定的总体问题。

因此，虽然主板市场的退市制度已经推行了多年，但它确实已经成为一种制度装饰。退市制度并没有成为消除落后、净化市场、提升价值的利器，而是成为保护落后、安抚既得利益、快速寻租的保护伞。

2012年6月28日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别对主板退市制度进行了全面修改，使主板市场退市制度具有可操作性，但实际效果仍有待观察。

中小板与创业板上市公司差别不大，一般属于同一类别，只是中小板的上市门槛略高，但退市制度的设计却大相径庭。中小板退市制度设计的基本原则与主板基本一致。由于中小板退市制度存在时间较短，其效果尚未显现。

创业板的退市机制是一个备受市场关注的问题。“三高”现象，即高市盈率、高发行价和高融资额，曾经存在于创业板上市公司中。在此背景下，创业板退市方式的引入对促进创业板市场价格的合理回归起到了重要作用。基于创业板市场的定位和创业板市场上市公司的特点，创业板退市制度与主板和中小板有两个根本区别。“摧毁外壳”和“迅速退市”是其核心标志；第二，没有特别强调财务标准在除名中的特殊作用。

创业板退市制度设计的这个想法是正确的，我一直在提倡。从过去一年创业板价格的理性回归来看，退市制度的引入起到了引导作用。

目前，暂停ipo利大于弊

新京报:有一个人们不同意的热点。近900家公司排队等待ipo，投资者陷入恐慌。然而，有人说融资是资本市场的功能。

吴晓求:因为我们一直强调资本市场的融资功能，上市公司往往错误地认为从市场上获得资金是廉价且不受约束的，所以出现了一个奇怪的现象，即使指数跌破2000点，仍有数百家企业排队等待上市。这种现象的出现是制度赋予了上市公司制度性分红。

我们应该知道，只要我国上市资源存在制度红利，总会有排队上市的现象。因此，在现阶段，从维护市场稳定、实现市场供求动态平衡的角度来看，中国有时需要一定的政策干预。在当前的市场形势下，从供给角度来看，暂停ipo可以被视为一种调整，利大于弊。

新京报:你说保持市场供求平衡不外乎股市中的股票和基金。从资金的角度来看，我们应该有什么对策？

吴晓求:目前，中国资本市场的主力军仍然是中小投资者。从投资者的角度来看，私募、qfii、社保基金和商业保险基金尚未大规模进入市场。

这样一个资金来源，流动极不稳定，规模有限，却支撑着如此巨大且不断增加的股票供给，市场不会下跌是很奇怪的。

首先，我们应该从供应开始。它不能无限期地供应，供应的大门仍然需要调整。在拓宽资金渠道方面，改革目前由地方政府管理的养老和社会保障基金管理体制是改革的重点。有人称社保基金和养老金为“救命钱”，这让人们感到害怕，不敢投资。事实上，这是最大的不负责任。中国社保基金与养老金之间的巨大差距与缺乏资产增值机制有关。

■建议

吴晓求给出了最近的政策建议

1.适当缩小市场融资规模，减缓ipo发行速度，缓解市场资金供给压力。

2.采取适当的措施和政策引导新基金进入股票市场。除中央管理的社会保障基金继续按比例进入市场外，鼓励地方政府管理的社会保障基金和养老金，运用市场化和专业化机制，按一定比例进入市场。

3.鼓励大股东，特别是蓝筹股的国有大股东增持，鼓励有足够现金流的上市公司实施回购，稳定市场投资者信心。

4.有必要在首次公开发行前改革股东持股减持制度，适当延长这些股票的锁定期，并制定一个与企业成长相匹配的动态、结构化的减持方式，从股票的角度减轻市场上现金减持的巨大压力。