彭文生：下月资金面将显著缓解

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■关于流动性的变化

CICC首席经济学家彭文生在接受《中国证券报》独家采访时表示，预计银行间资金紧张的局面将在7月初后明显缓解。受内外因素影响，下半年流动性可能波动较大。目前，货币环境紧张，货币政策可能在短期内得到微调。然而，由于结构性矛盾，特别是房地产泡沫的制约，该政策不太可能大规模刺激总需求。

货币政策的方向没有改变

中国证券报:银行间市场利率飙升的原因是什么？这是否意味着流动性开始收紧？

彭文生:多种因素同时作用，导致银行间市场资金供求剧烈波动。

首先，资金流入减少。5月份，外汇占款大幅下降，从每月约3000亿元人民币降至669亿元人民币，表明资金大量外流。资本从大流入转向大流出，必然导致银行间市场资金供应紧张。资本流入下降的原因有三个:一是5月初，国家外汇管理局发布通知，规范银行外汇存贷款比例，导致银行需要支付外汇头寸，需要以人民币购买外汇；二是外资企业的利润分配和股利分配；第三，近期外部市场的变化导致套利资金流入减少。

其次，短期资本需求是叠加的。一方面，我们估计5月底和6月初的纳税规模相当于将存款准备金率提高0.5个百分点。纳税是指资金从企业在商业银行的存款转移到国库在中央银行的存款，相当于在银行间市场上提取资金；另一方面，端午节期间对现金的需求很大，因此商业银行需要大量的短期资本来满足家庭部门的现金提取需求。

第三，监管评估导致商业银行季节性资本需求增加。5月份存款增加了1.4万亿元，主要来自前两天，反映了银监会对存贷比月度评估的驱动力。中央银行的存款准备金要求是按照十天来评估的。与5月20日相比，5月底存款大幅增加，导致6月5日需要偿还相关准备金。

第四，前期信贷和社会融资规模迅速扩大，银行资金储备水平较低。银行的贷款冲动仍然很大，但基于利润评估，追求资金使用效率，导致资本公积水平较低，受资本供求变化的影响很大。

第五，最近债券市场的整合可能会增加短期资本市场的摩擦。一个表现是非银行市场参与者的数量大幅减少，债券市场的批发水平主要变成了银行间市场，增加了市场参与者的同质性，导致资本需求变化的一致性和利率波动的增加。换句话说，债券市场的摩擦可能会放大上述因素对资本利率的影响。从短期来看，上述一些因素，尤其是月末和季末的存贷比评估，意味着6月末和7月初资金需求旺盛，尤其是考虑到银行在半年报压力下的存款逆转势头大于5月份，增加了7月初银行支付准备金的压力。这就是为什么一个月期shibor利率最近大幅上升，银行正在为7月初的流动性需求做准备。

但是，近期银行间市场利率上调并不意味着政策方向的改变，而且经济增速依然疲软，因此货币政策不会收紧。事实上，即使在流动性紧张的情况下，央行也已经投入了资金。最近，央行开始增加公开市场的净投资规模。当然，央行不仅要满足合理的流动性需求，还要督促银行改善流动性管理。近年来，银行贷款仍在快速增长，票据贴现占比很高，这是由追求利差和预期的货币政策放松所驱动的。通过增加票据融资的比例，人为地增加了资金需求。因此，央行也会考虑银行政策博弈的问题。

短期而言，有季节性因素增加流动性需求，但最近的发展可能促使银行改善内部流动性管理。在央行的支持下，市场利率的趋势应该是向下的。特别是7月初以后，短期流动性需求将下降，预计银行间市场资金紧张的局面将明显缓解。

流动性可能在今年下半年大幅波动

中国证券报:下半年流动性状况如何？

彭文生:当前的货币环境存在矛盾:m2增速、银行信贷、社会融资总量等量化指标快速扩张，但银行加权平均贷款利率和银行间市场利率较高，考虑通胀因素后的实际利率较高，人民币实际有效汇率也处于历史高位。

判断货币状况不仅取决于数量指标，还取决于价格指标。当前的高实际利率抑制了总需求的增长；有效汇率的快速升值不仅抑制了实体经济，还刺激了风险偏好和投机。

受内外部环境变化的影响，下半年流动性可能会出现较大波动，但下降的程度和波动能否大幅降低也受到其他因素的影响。首先是理财产品和债券等融资市场整顿的后续影响。影子银行和债券市场的合并可能会增加银行间市场的流动性波动。第二，债券市场参与者的同质性增加了，它实际上已经成为一个“银行间”市场，这增加了资本需求向同一方向变化的驱动力。同时，整改有利于限制与地方融资平台和房地产相关的融资。从长远来看，随着资本需求的抑制，资本的市场价格有望下降，对实体经济的挤压有望缓解。此外，这些整改措施可能会导致下半年货币信贷增速，特别是社会融资总量增速放缓，但不能判断货币条件是否吃紧，关键是看利率走势。

从外部环境来看，美国量化宽松政策预计将在今年下半年减少，并于明年退出，从而支持美元汇率的走强。受此影响，中国短期资本流入将减少甚至流出，国内市场将面临流动性逆流。5月份，外汇账户增量大幅下降至669亿元，表明资本流入变化较大。预计未来几个季度的外汇增量将明显低于今年第一季度，人民币可能会面临贬值压力，但政策对贬值的容忍度不大。

在这两种情况下，都将降低利率

中国证券报:5月份的数据显示，经济增长率有继续下滑的风险。有没有可能进一步放松货币政策？

彭文生:考虑到实体经济面临货币紧缩和增长乏力，货币政策放松压力加大，短期内有微调的可能，这首先体现在银行间市场流动性供给增加和利率下调。但是，由于结构性矛盾的制约，特别是房地产泡沫，宏观政策不太可能大力刺激总需求，而政策将重点放在结构性改革上，控制和消化过去积累的金融风险。今年下半年，经济增长不太可能显著改善，明年增长将进一步放缓。预计明年经济增长目标将降至7%。

这两种风险情况将导致宏观政策特别是货币政策比我们判断的基准情况更加宽松，这反映在基准利率和/或存款准备金率下调上。首先，经济增长率明显低于预期，接近7%。在这种情况下，风险偏好下降，房地产市场降温，政策需要控制增长下滑带来的就业压力和金融风险。二是结构性改革取得实质性进展，特别是在控制房地产泡沫和规范地方政府行为方面，增加了支持总需求的货币政策。