刘煜辉：未来流动性或衰退性宽松

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■关于流动性的变化

华泰证券(市场、资本、股票市场、咨询)首席经济学家、中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉认为，短期资金短缺是由清算和返还存款准备金、企业纳税、加强外汇综合头寸管理、挤压虚假套利交易等因素共同作用的结果。与此同时，中国央行打算抑制风险偏好，促使商业银行以更加谨慎的方式管理资产负债表。

他表示，流动性吃紧在未来可能会持续一段时间，但之后出现衰退性宽松的可能性很大。今后，央行将主动下调贷款利率，以减轻企业的债务负担。此外，促进资产证券化、直接融资和债务重组可能是激活货币和信贷存量的主要手段。

央行打算去杠杆化

中国证券报:银行间市场资金短缺的原因是什么？

刘煜辉:最近，银行间市场利率上升，首先是因为之前宽松的流动性状况发生了变化。自去年12月以来，金融机构外汇账户开始反弹。从今年1月到4月，外汇占款增加了1.5万亿元，而去年不到5000亿元。外汇的增加直接提高了商业银行的一般存款。

然而，5月份外汇占款急剧下降至669亿元，6月份的增幅预计处于较低水平。今年1月至4月，贸易增长大幅放缓，大量套利资金通过贸易流入，这是外汇储备大幅增加的主要原因。5月，央行开始清理热钱的流入。特别是国家外汇管理局加强了对综合外汇头寸的管理，挤出了外贸中的假高水。5月份，出口大幅下降。

与此同时，在5月中下旬，资本开始从新兴市场撤出，并在不久的将来，它显示出增加的趋势。美国房地产市场出现明显复苏迹象，关于货币政策正常化的讨论逐渐升级。美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)本周将进行例行的半年度证词，市场预计他关于美联储货币政策正常化的声明可能会很明确。目前，10年期美国国债收益率已开始反弹，反映出人们对美联储量化宽松政策将进一步退出的预期，并推动全球跨境资本从新兴市场回流。

5月23日，日本股市暴跌，反映出“安倍经济学”实验遇到了不可克服的困难，并显示出失败的迹象，这导致日本资产市场出现明显动荡，并加剧了资金从新兴市场的撤出。过去，新兴市场不仅实施了美元量化宽松，还实施了日元结转基金。当海外基金从新兴市场撤出时，作为全球资本聚集地之一的中国也感受到了压力。

但短期资金短缺的核心因素是中国人民银行的态度(央行在货币市场上无所不能)。央行没有及时释放流动性以对冲上述因素的影响，而是继续采取“央行票据发行+积极回购”的操作，向市场释放明确信号。

过去5个月，商业银行信贷扩张非常严重，社会融资规模同比增长3万亿元。1-4月，银行表内“影子业务”达到12.8万亿元(包括银行与非银行合作形成的表内债务和银行同业形成的表内净债务)，比去年年末增加1.98万亿元，主要增加来自同业拆借。今年，银行使用了大量自营资金来匹配所谓的银行间资产(事实上是信托和票据受益权)，目的是降低风险权重和节省资本。然而，许多银行通过积极扩张积累了越来越多的风险。

央行的意图是警告、冲击和抑制风险偏好，并敦促商业银行以更谨慎的方式管理其资产负债表，尤其是控制一些机构的流动性错配风险。我们必须施加压力，控制一些机构因杠杆扩张而导致的期限错配和货币错配。

6月份的情况充分表明，流动性有点紧张，整个业务资金链实际上非常脆弱。央行的主要目的是抑制货币升值。如果收紧，股票资本链将被打破，中央政府要求的底线将无法保持。坦率地说，在目前的体系下，中国很难主动大幅降低杠杆率，除非未来出现这样一种情况:泡沫破裂后的债务重组和减记。

未来，流动性紧张的局面可能会持续一段时间，但衰退缓解的可能性很大:随着经济下滑，需求下降速度可能会快于供给，经济中融资需求最强的主体(政府和房地产)将明显受到抑制，这将降低融资市场的竞争力，缓解债务供给压力。因此，m1、m2和社会净融资的增长率正在趋同，但货币市场的利率可能会下降。

未来降息的可能性

中国证券报:5月份糟糕的经济数据显示了经济下行风险。政策应该如何回应？

刘煜辉:目前的经济衰退相当严重。自2008年国际金融危机以来，中国经济在此前的增长势头耗尽后，依靠投资和房地产保持了高增长率。然而，在过去的4-5年里，信贷扩张的负面影响一直在增加。1997-1998年，东亚企业的债务负担高于新兴经济体，宏观系统风险正在迅速积累。

当经济衰退时，第一个政策选择是遵循过去的模式，通过项目审批和地方政府投资来刺激经济。这无疑不是一个“拆弹”的过程，但也可能将经济推向危机的边缘。

另一种方式是积极放缓，容忍经济增长放缓，通过转变经济增长方式和调整结构，逐步消除债务积累的风险。可以看出，当前经济增长放缓很大程度上是宏观调控积极放缓的结果。

如果未来经济进一步下滑，就有可能降息。降息的原因不是为了防范热钱，而是为了减轻企业沉重的债务负担。央行发布的2013年第一季度货币政策执行报告显示，第一季度一般贷款加权平均利率为7.22%。考虑到连续15个月的生产和流通领域的通货紧缩，5月份生产者价格指数的同比增长率为-2.6%，这意味着企业部门一般贷款的实际利率接近10%。目前，工业投资资本的利润率可以覆盖这个利率水平。

这种情况的持续无疑会加重企业的债务负担。央行有义务积极压低利率。降息可以不对称地进行，空可以在降低贷款利率的同时提高存款利率。

激活货币和信贷股票

《中国证券报》:最近，李克强总理提出了“盘活存量货币信贷支持实体经济发展”的思路。如何理解这个想法？

刘煜辉:目前，货币运行效率严重下降，货币促进经济增长的边际效率越来越低。1-5月，社会融资规模为9.11万亿元，比去年同期增加3.12万亿元。社会融资如此之多，经济复苏乏力。目前，由于我国存量债务规模过大，大量资金没有投入到有产出的项目中，而是被配置到没有经济合理性的低效部门，停留在债务偿还阶段。

激活货币信贷存量可能有两层含义:第一，它不再能以较高的货币增长率促进经济增长，而将控制未来的货币增长率；第二，要提高货币运行效率，可以采用的手段包括:推进资产证券化，促进直接融资的发展；推进存量债务重组，推进产能过剩的关闭和转移；对现有债务可以采取一套综合的处理方案，即使是必要的金融救助措施也不能排除进行资产置换，如发行长期低息特种债券购买现有银行债权，积极推进债务重组等。

编者按:最近，银行间市场利率大幅波动，7天回购利率一度升至7%以上，隔夜利率一度超过9%。5月份，外汇占款大幅下降至669亿元。自今年以来，流动性较为宽松的情况已经发生了变化。今年以来，a股的上涨在很大程度上得益于流动性宽松。然而，当前经济复苏乏力，流动性正面临拐点。宏观经济政策应该如何应对？本报从今天开始推出一系列报道，业内专家和机构人士分析了流动性变化的原因，并对政策方向进行了展望。