张茉楠：日本量化宽松注定不会有好结果

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通货紧缩是日本经济的“结构性慢性病”。自1992年以来，日本国内生产总值(gdp)每年仅增长0.8%，但长期实施的超宽松货币政策并没有从根本上改善这一状况。从日本量化宽松的历史来看，它在刺激经济收缩方面注定会失败。

日本量化宽松的政策效果应该从历史中吸取教训。国家信息中心预测部世界经济研究办公室副主任张默南认为，日本是“量化宽松”政策的始作俑者。1997年的亚洲金融危机直接打击了日本经济。1999年2月，鉴于当时各大银行面临的经营危机，日本银行将短期金融市场(特别是银行间市场)的短期利率(特别是无担保银行的隔夜拆借利率)从0.5%下调至零，并实施了前所未有的所谓“零利率政策”。

然而，零利率政策的效果令人失望。当常规利率政策对经济调控无效时，日本央行于2001年首次宣布实施量化宽松货币政策，由传统的无担保隔夜拆借利率调整改为与央行商业银行经常账户余额挂钩，并承诺维持这一政策，直至价格恢复正增长。日本采取量化宽松货币政策后，储备货币达到4000多亿元，基础货币供应量增长率从以前的10%提高到20%以上。包括大量印钞或购买政府和公司债券。从2001年3月到2006年3月日本银行实施量化宽松政策期间，其资产负债表与gdp的比率从约13%上升到约22%。但是，M包括定期存款、现金和活期存款

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+cd(大额存单)增速没有明显改善，平均增速为3.3%，自2003年以来一直低于3%，融资需求负增长持续10年。

从1996年到2011年，日本的年均消费价格指数(cpi)下降到-0.1%，在此期间，日本经济一直处于资产价格收缩状态。随着泡沫时期大量设备投资的减少，经济部门需要调整资本存量。因此，日本政府不得不启动大规模的财政刺激。巨额财政赤字推高了利率，对私人投资产生了严重的“挤出效应”。实际国内生产总值和潜在国内生产总值之间的差距总是很大，导致人均产出较低。因此，需求缺口、人口老龄化和“流动性陷阱”使日本陷入了所谓的“增长衰退”。

从量化宽松的分析框架和政策效果来看，可以说量化宽松对提高通货膨胀水平没有影响，并没有挽救日本经济，但却使日元长期成为全球套利和融资货币。尽管量化宽松政策于2006年结束，但超宽松货币政策的负面影响一直在发酵。日本的长期超低利率与世界主要国家的利率形成了巨大的利差，吸引了大量的国际套利投机者和投资者。这些投机者和投资者以低利率从日本借入大量日元，投资于国外高收益金融产品。日元套利交易已经在国际金融市场盛行了10多年。据估计，金融危机前日元融资套利交易的规模高达数千亿至数万亿美元。

日元套利交易在世界范围内大量扩散，催生了大量日元。自金融危机以来，日本央行连续实施了11轮量化宽松政策。仅在2012年，它就宣布实施五项扩大债券购买的计划，日本央行的政策目标也更加明确。日本新的量化宽松政策与其他发达国家的量化宽松政策的最大区别是改变通胀预期，从而刺激经济，摆脱通缩，使日本经济回到持续增长的轨道上来，扭转了15年来名义国内生产总值低于实际国内生产总值的局面。

根据日本央行货币政策会议的决定，日本将提前启动量化宽松政策，每月增加购买7万亿日元，每年增加基础货币60万亿至70万亿日元，直至达到2%的通胀目标。就范围而言，黑田东彦的新计划几乎涵盖了所有选项，包括扩大政府债券的购买规模、延长期限、增加风险资产的品种、提前采取公开购买计划，以及强化通胀目标预期。它不仅直接将政府债券货币化，还允许购买日本政府债券至少五年，甚至购买更高风险的资产，如公司债券、商业票据、ETF、reits等。特别是，日本银行将增加购买与股票市场和房地产市场相关的金融工具，以推高股票和房地产价格，并鼓励其他投资者购买此类产品，这确实是前所未有的。就数量和规模而言，这是前所未有的。如果按照调整后的国内生产总值计算，日本央行这次的资产购买相当于美联储目前推出的量化宽松政策的2.2倍。美联储每月的资产购买限额是850亿美元，而日本银行是1870亿美元。

自金融危机以来的新一轮量化宽松并没有将日本经济从“流动性陷阱”和通缩的挑战中拯救出来。自2011年以来，日本价格一直徘徊在负增长区间。cpi和核心cpi同比基本为负值，自2012年下半年以来已经连续7个月为负值。根据日本内部事务和通讯部发布的数据，日本的cpi月率和年率在2月份下降了0.7%，其中核心cpi年率下降了0.3%。日本的通货紧缩压力很难减缓，而且似乎还远未达到2%的通胀目标。

量化宽松政策刺激经济的失败将导致市场很快聚焦日本的金融和债务风险。从全球来看，日本是世界上最不发达的国家之一，无论是总债务与国内生产总值的比率、财政赤字与国内生产总值的比率，还是对国债的依赖程度。根据日本财务省和日本银行的资本流通统计，截至2012年底，日本国债总额(包括政府债券、贷款和短期政府债券)达到997.2181万亿日元(约合11万亿美元)，创下国内生产总值(gdp)两倍的历史新高。根据日本财务省的报告，如果加上2012年追加预算中新发行的国债数额，到今年3月底，日本政府将借入1000多万亿日元，达到1016万亿日元。随着近几十年来各国持有的日元资产比例达到新高，外部风险头寸越来越明显，无回报、高风险的日本债务和日元套利基金正从多头头寸转向空头。随着日本国债期货两次触发熔断机制，日本国债利率突然上升。根据彭博社的统计，在过去的三个交易日里，10年期日本政府债券的收益率上升了9.5个基点，至0.555%，而20年期日本政府债券的收益率上升了20个基点，至1.335%。为了盈利而大幅抛售日元资产的可能性正在增加。

以史为鉴，日本目前的量化宽松政策不会有好结果。