一个基本面投资者的估值探索

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建行一直将价值投资作为发展战略。在其产品线中，建行长期价值股票(爱基、净值、信息)基金是最具代表性的基金，其逻辑起点是基本面投资。该基金由公司研究部副主任顾管理，我们的谈话是由价值投资的估值决定的。

价值投资者无法回避估值

影响股价变化的因素很多，既有短期因素，如概念、主题和资本，也有长期因素。在价值投资者眼中，最重要的因素是基本面因素。

对于基本面的理解，顾认为主要是投资目标公司的利润增长能力，通常的研究方法也很明确，即通过两三年的时间窗来判断一个公司的盈利能力和可持续性，来判断该公司的好坏。如果公司的基本面在此期间发生变化，基金经理需要调整投资逻辑；如果在此期间基本面没有变化，公司的成长路径是清晰的，其发展经过一段时间后的行业数据验证，可以根据现在和过去的信息预测公司未来基本面将如何演变，进而推动股价变化。

顾说:“在我的投资框架中，公司所处行业的繁荣程度及其在行业中的竞争优势是判断基本面价值的重要因素。需要强调的是，所有的判断都必须在买卖中执行，即组合的施工策略。”

价值投资者坚持认为公司的基本面是驱动股价的核心因素，而顾则认为在实际投资中还有一个领域需要研究，即估值，它更注重对市场行为和人性的研究和把握。顾强调，在a股市场，如果价值投资者想为投资者获得更高的回报，这个问题是不可避免的。

“与基本面的决定相比，估值的波动远远超过利润的波动，影响因素更多。因此，估值定价更像是一门艺术。”顾认为，基本面的差异很容易被证明和伪造，但估值的波动性相当大。一家公司的估值可能会上升到20倍、30倍甚至数百倍，而每个投资者的估值系统也是不同的。有些人使用pe，有些人使用peg，有些人喜欢ps和其他指标。在时间维度上，有些投资者习惯于使用一年期标准，有些投资者习惯于使用三年期标准。与基本面相比，公司的估值更依赖于群体的认知和行为。

显然，估值更多地反映了市场定价行为，在一定程度上，市场估值对企业利润有放大效应。因此，完全依赖基本面进行投资的价值投资者有时给出的估值比市场价格更为合理，甚至在某些情况下，它与市场给出的价格并不完全一致。这种偏差短至几个月，长至一年以上。顾认为，一个成熟的价值投资者应该随时观察和修正自己的估值与市场定价之间的关系。在股价反应滞后于基本面变化之前进入市场，在股价上涨快于基本面变化之后退出。

影响估价的五个因素

当被问及相对于市场上其他价值投资者的估值方法时，顾韩中首先提到了公司自身的可持续增长。“我通常会考虑一家公司在大约3年内的可持续性发展。”

此外，市场的整体利率水平也是影响估值的重要因素。“利率水平是巴菲特在进行企业估值时经常使用的指标。当利率水平很高时，股票市场往往运行在低水平，反之亦然。”顾对说道。

然而，今年，当利率水平相对较高时，a股估值仍处于较高水平。顾认为，除了利率水平对估值中心的影响外，在某些市场环境下，市场参与者的预期对估值的影响是超乎想象的。市场预期是影响股票估值的第三重要因素。例如，今年的市场参与者对互联网金融的估值很高。顾韩中认为，对于新事物，因为市场参与者没有以前的估值指标或方法可以借鉴，同时，由于对新需求和新市场空的预期，这种预期会促进估值。

"股票市场的供求关系是影响估值的第四大因素."顾表示，这是a股每次停牌股市都会上涨的原因之一。

在过去的两年里，投资领域最令人关注的一个现象是，同一家公司(如传媒文化公司)的a股和h股的估值和股价表现完全不同。顾认为，投资者偏好是影响估值的第五大因素。

一般来说，a股投资者可能会对一些具有高增长潜力的小企业给予较高的估值，而不会太在意业绩的波动性。然而，尽管香港和美国股市的投资者也青睐企业的高增长，但他们对业绩稳定性和波动性的要求高于a股投资者。波动性高的成长型企业将给予折扣。因此，顾强调，不同市场的估值研究必须研究不同市场或行业的估值历史，观察它们在各自的发展过程中是如何定价的，市场参与者的行为和偏好是什么，以及不同的货币政策是如何影响市场定价体系的。同时，如何匹配这些指标的权重更为合理，这也是估值定价与基础研究相比的复杂性。

平衡基本面和估值

经过多年的实际投资，顾发现了许多挖掘好股票的方法。例如，在基础研究方面，他会持续跟踪公司，以确认不确定因素出现后公司的基本点和市场关注点的变化。在此基础上，他通过对相关因素的判断，寻找市场预期与自己定价之间的差异。其次，在选择股票时，遵循相同投资方法的其他市场参与者会关注公司。每年上市公司的季度报告出炉时，股东的进出，尤其是产业资本和大股东的行为，是他最关心的内容之一。在他看来，这样的投资者对公司和行业的发展趋势和价值有更好的了解，他们会从更长的时间进行投资。“正如一些投资大师所说，股票市场在某些时候可以被视为一台投票机，其受欢迎程度会影响特定时间的价格。人性的一个特征就是不断寻找泡沫。如果一个优秀的投资者通过低价干预一家基本面良好的公司来控制风险，同时又能通过适当的交易策略抓住泡沫的上升，那么我认为他是一个相对成功的投资者。”

在谈到基本面与估值的关系时，顾强调，一个优秀的价值投资者是一个很好的观察者和平衡器。

“资本市场上的一个普遍现象是，当一个企业的业绩增长过快时，估值就会很快被消化，股价的反应也会比现在快得多。一些新股往往在一年内透支三年的业绩增长，因此基金经理有必要迅速调整头寸和策略。另一个普遍现象是，尽管企业利润增加了，但估值却逐渐下降了。此时，投资策略的调整也必须及时。”顾对说道。

在顾看来，投资的本质是一种生活方式。他坚信，这是价值投资的代表巴菲特多年来远离华尔街的原因之一。“最后，你选择什么样的生活方式，你选择什么样的投资方式，这是一样的。”顾对说道。

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