刘煜辉：流动性“易紧难松”

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刘煜辉认为，未来经济混乱的方向是抑制“王子”并向人民发放红利。在过去的十年里，越来越多的利益集团已经形成。只有约束“王子”，个人才能获得更多红利，这需要重建经济增长的引擎，并容忍较低的经济增长。即使经济增长率保持在7%以上，相关部门有现实稳定的增长能力，通胀压力仍有望进一步积聚。

库存拐点尚未到来

在刘煜辉看来，自2009年以来，由于当时融资平台的清理，中国经济经历了双重杠杆，并在2010年一度停滞一年。然而，自去年5月以来，政府再次将稳定增长放在重要位置，经济进入了第二轮杠杆率上升，并一直持续到现在。去年，杠杆率提高了16个百分点，今年1月至9月，杠杆率又提高了16个百分点。

尽管杠杆率迅速上升，但经济增长率没有显著变化。刘煜辉认为，主要原因是金融危机后中国的投资回报率大幅下降，受需求管理政策的影响，经济增长率仍高于潜在增长率，导致危机前的过渡状态。一个突出的表现是资本的高价格和其他因素，即通胀压力。

据相关专家研究，到2012年，价格调整后的税后投资回报率已降至2.7%。数据从1993年的15.67%的高水平持续下降，2000-2008年稳定在8%-10%，但在国际金融危机后急剧下降。

国有企业和民营企业杠杆率的大幅提高导致融资成本增加，进而影响库存投资意愿和当前库存周期。刘煜辉认为，目前市场上提到的库存补充还没有到达库存的真正转折点，经济的稳定和复苏仍然很弱。"我认为主动去图书馆还没有结束。"

刘煜辉解释说，上游和中游行业可以将成本压力转移到下游，以表明需求确实有所改善。在过去的两年中，只有上游和中游行业的原材料库存出现波动，成品库存基本处于“麻木”状态，这意味着很难向下传递成本压力。被动去库存的过程可能还没有开始。

流动性“容易收紧，难以放松”

至于当前的流动性压力，刘煜辉表示，这与债务峰值、经常账户盈余收窄以及国际收支拐点有关，因为有一条逻辑线索，即生产率下降。流动性状况已由“易松难松”转变为“易松难松”。“进来是短钱，出去是长钱。短期资金通过银行中介进入经济的长期资产，积累了脆弱性的隐患。”

刘煜辉还表示，不仅金融部门，而且整个经济的流动性错配可能已经累积到非常严重的程度。从非金融部门的资产负债表来看，负债期限明显较短，但资产方明显较长，大部分资金流向基础设施、房地产和其他高杠杆和低效率部门。从银行的资产负债表来看，由于外汇缩水和工业部门回报率下降，银行系统的低成本债务资源趋于枯竭。近年来，银行只能用较短、不稳定和高成本的负债(银行间+财富管理)来支持其信贷资产，这进一步加剧了流动性的脆弱性。

刘煜辉认为，杠杆的任何扩张和维持都将消耗资金，挤出无效信贷需求的决心和途径仍不明朗。保持杠杆(被动增加)仍然是最重要的政策选择。然而，“痛苦只能被治愈”。今后，我们要挤出无效需求，积极开展清理“僵尸股”的工作。

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