泡沫化与高杠杆化的经济度量

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根据购买力平价理论，如果不考虑资产市场，货币不可能长期内在贬值，外在升值。因此，货币“内部贬值，外部升值”必然是资产市场发生的事情。

事实上，正是资产市场泡沫导致了人民币的“内部贬值和外部升值”。金钱自然是追逐利润的，应该流向收入最高的地方。当资产价格上涨50%甚至100%时，资金将流向资产市场。当资产价格预期上升时，热钱将流入，这将加剧资产泡沫和汇率升值，而资产泡沫和汇率升值带来的高回报将吸引更多热钱流入，从而形成螺旋叠加上升。汇率上升得越高，资产泡沫吹得越大。在当今世界货币过剩、流动性泛滥的时代，一个国家的资产泡沫和热钱流入可以享受双重好处:一方面可以享受资产市场资产价格上涨带来的回报，另一方面也可以获得汇率上升带来的汇率升值带来的额外好处，于是出现了货币“内部贬值、外部升值”的现象。在这个时代，货币升值不再能降低国内通胀，反而会加剧国内通胀。

从实验上看，货币“内部贬值、外部升值”的现象不仅应该发生在中国，也应该发生在国内资产价格增长过快的新兴国家。这是事实吗？

当货币过度发行和流动性泛滥时，缺乏供应弹性的商品将成为资产并形成泡沫。因为不断上涨的资产价格反过来会产生更大的资金需求，货币扩张越多，资产价格就越是飙升和不可控制，对资金的需求越强，利率就越高。主流经济学认为货币扩张可以降低利率，但事实并非总是如此。

在一个世界货币过度发行、流动性泛滥、国内资产泡沫的时代，扩张货币不会降低利率，反而会提高利率。近年来，高私人利率不是因为钱少，而是因为钱多。经营实体经济的困难不是因为缺钱，而是因为钱多。当资产价格持续上涨并提供比实体经济投资更高的回报时，资金将大规模流出实体经济。实体只是一个平台，是房地产投机的场所。当房地产和其他资产的价格急剧上升时，利率就会上升，汇率就会升值。是否出现泡沫只能从不良价格观察，但当货币宽松、本币升值、利率高时，通常会出现泡沫。

泡沫与高杠杆密切相关。在泡沫时期，没有人愿意把钱长时间握在手中，更多的人更喜欢借钱。甲方支出的一笔款项成为乙方的收入和存款，经金融中介后成为他人的贷款，继续流通，债权债务链条无限延伸，广义货币(m2)相应扩大。债权债务链的延长是高杠杆的一个方面，m2的大幅扩张是高杠杆的外在表现。在泡沫时期，人们用资产作为融资的抵押品。最初，这些资产只值6元，但在泡沫中它们涨到了20元，并从12元借款作为抵押。事实上，6元钱是从12元钱借的。这是高杠杆的另一个方面。在泡沫时期，赚钱是如此容易，以至于银行不会让他们的钱被提取用于存款，也不会接受贷款的利率控制。金融产品应运而生。金融产品允许银行将所有储户的钱用于盈利，并且不受利率控制。其他非银行金融机构将尽最大努力将每一分钱用于盈利。中国的财富管理产品已经从零开始增长，仅在几年内就达到13万亿元，非银行金融机构已经爆炸式增长。正是银行和其他金融部门在逃避监管和分享资产泡沫。这是高杠杆的第三个方面。

在这个货币过剩、流动性过剩和虚拟经济过度发展的时代，世界经济可能会随着国际游资的流动而周期性波动。这也意味着新的国际货币体系的构建将在不久的将来再次提上日程。在国际货币体系进行根本性改革之前，限制短期资本流动可能是必要和有益的。如果货币体系出了问题，控制短期资本流动可能是经济自由。

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