中国外汇储备并不过多

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自今年5月以来，美联储(Federal Reserve)将退出量化宽松的预期有所增加，这导致资本大规模逃离新兴市场国家。尤其是印度、印度尼西亚和泰国等亚洲国家遭受了资本外逃、货币贬值、股市崩盘和高通胀等严重冲击，仿佛1997年的亚洲金融危机“昨日重现”。外汇储备在货币危机管理中应该发挥什么作用，再次成为国际金融市场的热门话题。谈到中国的外汇储备，媒体和公众最常使用的形容词是“钱的数量”。3.5万亿美元的外汇储备总量居世界首位，约占世界外汇储备总量的三分之一，仿佛“下辈子都不会花掉”。然而，高绝对规模并不意味着过度。衡量一个国家的外汇储备是否适度，需要综合考虑国内宏观经济条件、经济开放程度、金融深化程度和外部环境。根据传统理论，一个国家的外汇储备应该不少于3-6个月的出口、100%的短期外债或10%的国内生产总值。根据这些传统指标，中国外汇储备的适度规模不应超过1.2万亿美元。一些学者得出的结论是，中国的外汇储备已经大大过剩。 然而，传统指标只考虑进口支付和外债偿还等基本需求，忽略了货币和金融危机等非常时期可能发生的“黑天鹅”事件，往往低估了资本外逃的潜在风险。从历史上的货币危机样本来看，危机国家的外汇储备损失规模与这些传统指标并不一致。2008年的韩国就是一个典型的例子。当时，韩国央行持有2600亿美元的外汇储备，相当于6个月的进口、26%的国内生产总值和1.4倍的短期外债。从传统指标来看，韩国似乎能够坐下来放松一下。然而，事实是，金融危机引发的资本外逃越来越严重，国际投机势力正在利用这一机会赚取大量空元。韩国央行被迫干预市场，外汇储备规模在一年内缩减了近四分之一。如果美联储没有通过双边货币互换向韩国“放水”以稳定市场信心，韩国很可能会重蹈1997年亚洲金融危机的覆辙。根据国际货币基金组织的标准，中国的外汇储备仅略高于适度水平。从国际收支中，我们可以看出外汇储备的变化=经常账户余额+资本账户余额。中国外汇储备的积累是经常账户和资本账户长期双重盈余的结果。外汇资本外流也必须通过经常项目和资本项目下的多种渠道。为了衡量外汇储备的适当规模，有必要分析国际收支中的所有项目。 国际货币基金组织(imf)在2011年发表的实证研究《衡量外汇储备的适当性》中提出，外汇储备的适当规模应为10%进口、30%短期外债、15%证券投资和10%广义货币(m2)之和的100% ~ 150%。这个指标的含义类似于银行的资本充足率。根据历史上发生过货币或金融危机的国家的经验，国际货币基金组织对各种外汇流出渠道赋予一定的风险权重，并计算风险权重后的外汇资金潜在流出规模。这一指标目前用于国际货币基金组织的成员国对外账户稳定性分析框架。 根据国际货币基金组织的适度指数，中国外汇储备的适度规模应为2.2万亿至3.3万亿美元，目前的3.5万亿美元只是略高于适度规模的上限。这与国际货币基金组织最近发布的《2013年对外账户实验报告》中对中国适度外汇储备的评价结论一致。 横向比较，如果用外汇储备实际规模与imf适度规模下限之比来衡量一国外汇储备的过度程度，中国为161%，低于巴西的183%、俄罗斯的172%和印度尼西亚的166%，在大型新兴市场国家中处于相对较低的地位。 imf的适度指数综合考虑了外汇外流的“正常”渠道，如进口付汇、外债偿还、证券赎回和国内居民购汇等，但在一定程度上仍忽略了中国式的特殊风险，如贸易热钱和外商直接投资中的“两个未偿”利润外流风险(未分配利润或外商投资企业未汇出的分配利润)。 结构调整的关键时期[h/]外汇储备的保护伞非常重要[h/]有些人可能会质疑，以前对适度外汇储备规模的计算是基于危机情景的。中国爆发危机的可能性有多大？没有人能确切知道中国发生危机的可能性。然而，毫无疑问，经过30多年的快速经济增长，中国经济正处于结构调整的微妙时期。地方政府债务、影子银行和房地产风险交织在一起，不断积累，各种经济部门的杠杆率持续上升，未来摆脱危机的可能性增加。 外部环境也可能火上浇油。在2008年金融危机和2010年欧洲债务危机之后，发达国家逐渐意识到进口商品和积累债务的经济模式是不可持续的。从奥巴马政府的制造业回归计划，到欧盟针对中国的光伏反倾销案，再到安倍经济学的日元贬值战略，都有贸易保护主义抬头的迹象。此外，美国率先走出金融危机，其经济复苏逐步稳定，逐渐引领发达国家新一轮加息，这势必引发资本大规模回流。在未来几年，不难想象中国将出现经常账户和资本账户双赤字。 无论从国际标准还是与新兴市场的横向比较来看，中国的外汇储备都不像一些媒体和经济学家所说的那样丰富。特别是考虑到中国正处于经济结构调整的关键时期，面临极其复杂的国际经济环境，保持3万亿美元以上的外汇储备规模是确保中国经济平稳运行、抵御外部冲击、维护人民和投资者信心的合理水平。中国人常说，当你手里有食物的时候，你心里不会恐慌。或许韩国、希腊和印度仍可将美国、欧盟和国际货币基金组织视为“提款机”，但作为最大的社会主义发展中国家，如果中国想在政治、外交和经济上保持主动性和独立性，外汇储备是我们可以依赖的后盾。

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