程定华：不要将投资寄希望于改革方向

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今天的国务院常务会议不妨讨论一下，然后提交北戴河会议作报告。上一次专家会议提出的方法和手段主要包括高铁、轨道交通、4g和技术改造。做好准备是可以的，但这对长期经济增长意义不大。我们明年仍将面临同样的问题，而且手段会少得多。

至于利率，它比第一个问题严重得多。m2如此之高，融资增长率如此之高，名义gdp如此之低，利率如此之高。m2增速与名义gdp增速相差6个百分点，这在历史上从未有过，利率水平平台也非常高。此前对6月份利率飙升的解释是，央行没有预期利率会升至20%至30%，信贷市场几乎崩溃，因此它没有进行这样的测试。

实际情况是，今年以来，央行已经意识到影子银行的规模非常大，而且增长速度非常快。三年前，与信贷的比例是9: 1，现在是5: 5。因此，央行仍在按照常规清理、控制和不放水。前五个月的巨额外汇掩盖了这个问题，但6月份没有发生，因为是多次节点，央行没有考虑到巨额外汇没有流入，利率迅速上升。

中国的杠杆率可能正在接近峰值。在研究杠杆时，欧洲和美国等消费国只考虑居民杠杆，而生产国只考虑企业杠杆。昨日公布的国有企业平均杠杆率为65%，中央企业的杠杆率将更高。企业的杠杆率越来越高，盈利能力越来越差，投资的边际回报率越来越低，资金被存放在负债上，无法产生足够的现金流来偿还资金。这不是空.的资金转移购买的理财产品相当于信贷，房地产信托相当于房地产，地方政府信托相当于基础设施。没有“funds/き”这回事

期限错配不会导致长期利率反弹。如果是期限错配，短期利率将在6月30日左右飙升，但我们现在看到的是，中长期利率将在6月份之后上升。原因更有可能是杠杆率已经见顶，而且维持庞氏骗局始终需要稳定的资金。每当借入的资金用于投资时，边际投资收益就会减少，从而导致资金供给与实际增长率之间的差距越来越大。

从融资与投资的关系来看，今年上半年的投资增长率约为20.3%。在所有的资金来源中，首先是政府税收和土地出让金，上半年增长了8%，而投资增长了20%。其次，作为自有资金的重要来源，企业的利润和折旧只增加了10%。第三，直接融资增速低于5%。

自有资金的三个最重要来源不到10%，20%投资增长的主要来源必须是负债。第一是债券，增长率至少为30%，第二是银行信贷，增长率为13-14%，其余是影子银行，增长率为40%。这直接告诉你，当其他条件还不够时，影子银行和债券市场将会蓬勃发展，因为这个缺口必须由影子银行来填补，如果你想保住影子银行，就会导致利率飙升。

由于边际投资收益递减，20%的投资增长率将会下降。明年，财政收入增长率和企业利润及折旧增长率仍将是个位数，影子银行的规模将变得非常大。因此，问题在于影子银行的利率将会飙升，如果它被释放，规模将会扩大到比信贷更大的程度。

如果我们想解决这个问题，我们要么把投资的增长率降低到8-10%，与我们自己的资本来源的增长率相匹配，影子银行的规模将自动下降，利率将回到一个合理的水平，但经济增长率将达到4-5%。因此，结果很可能是拒绝接受投资调整，并希望清理影子银行，从而导致高利率。不仅如此，在年底和本季度末之前，利率还会飙升。

政府总是希望保持7-8%的增长率，而投资的边际回报率很低，这不利于提高企业的利润和估值，以至于市场在这个位置崩溃。熊市没有时间表。

市场整体看法:机会不多，指数相对较低，下行势头不太大，重要时间点可能出现震荡。总的来说，判断盒子是主要因素，7-8月和10-11月没有风险，但9月和12月有风险。

周期性行业已经走到了山的半山腰，没有多少机会了。“低杠杆和弱周期”的行业应该被筛选。房地产和银行的杠杆率很高。对于创业板来说:如果ipo在年底和季度末释放供给并达到时间节点，它将立即杀死很多人，那么很快就不会有问题了。如果没有供应，利率稳定，创业板暂时不会有太大问题。

我不同意向改革的方向投资。中国证监会以指数为底线，国务院以增长率为底线。当涉及到底线时，所有的改革都将被推迟。任何行业或公司的短期市盈率都会损害长期回报率。不可能在一年内推出重大改革措施，因为7.5%是一个政治数字，新政府肯定不愿意在第一年向两个协会解释；一年后，如果他有很强的学习能力，并意识到7.5%不能被节省，仍然有可能进行经济转型。如果你继续提到“下限”，不要指望它。

人们一致认为，政府不太可能继续抑制房地产业。一方面，上半年房地产提供了20%的投资增长；另一方面，汽车和住宅在消费中占很高的比例，这也与房地产有关。购买房地产股票就像政府控制房地产供应一样。对于一线地产股来说，这仍然是可以的。房地产股票的投资逻辑取决于估值和增长。即使它被释放，20%的利润增长的概率相对较小，8-9倍的估值相对较小。

减缓经济增长速度是管理层的良好愿望，但从历史上看，在这一过程中出现系统性金融风险的概率为70%。政府应该做的是看着经济增长下降，同时做好防范系统性金融风险的工作。这种风险来自关键时刻利率的反复飙升，一劳永逸。作为回应，在投资时，你应该在每年年底、半年和季度减少头寸。如果下半年利率市场化得到迅速推进，也将成为推高资本价格的一个因素。

在债券市场上，国债收益率与信用债券收益率之间的息差将显著扩大，风险溢价水平将上升，尽管尚不清楚何时会触发。

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