中国经济尾部风险降低 利股市企稳

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王庆

从中国最大的投资银行到最大的阳光私募股权基金，重阳投资总裁王庆曾在市场上引起许多联想。在接受《证券时报》记者专访时，王庆表示，这一变化与他的职业发展计划是一致的。不管是工作还是生活，生活都是一个可持续的学习过程，而可持续发展是最重要的。

积极的政策信号减少了“尾部风险”

王庆长期在国际货币基金组织、摩根士丹利、CICC等机构从事宏观经济和投资策略研究，其专长是解读政策。王庆认为，最近召开的中央政治局会议向市场发出了积极的政策信号。政策制定者已经对经济增长可能停滞的下行风险保持了充分的警惕，并准备在任何时候进行干预，以防止经济“硬着陆”。

此外，王庆还指出，第一季度会议后的新闻发布会上，明确提到“金融领域的潜在风险需要加强”，但本次会议对此只字未提。王庆认为，这种微妙的变化可能反映了决策层的以下两点考虑:第一，鉴于经济下行风险不断上升，现在不是应对金融风险的最佳时机。相反，它应该更积极地指导各级政策的制定。以及实施者、市场参与者和其他各方的期望；其次，过去两个月银行间市场的“资金短缺”和资本市场的剧烈调整，已经释放出一些“金融领域的潜在风险”，市场参与者的风险意识也有所增强，这体现在市场利率风险溢价不断上升。由于市场参与者已经做出了回应，因此政策层面没有必要反复提示此类风险。

王庆说，通常中央政治局会议后，各大政策部门都会贯彻落实会议精神，作出一些具体的政策调整。7月30日，央行实施了170亿元人民币的7天反向回购操作，结束了连续5周在公开市场上的无所作为。这也是自2月7日以来的首次反向回购操作，维持利率的意图很明显。如果我们联系此次会议来看，央行的行动不会令人感到意外。

在王庆看来，所谓的尾部风险是指由事前判断概率低但一旦发生就会产生巨大破坏力的事件所造成的风险。目前，中国主要存在两种尾部风险:经济“硬着陆”和金融系统的系统性风险。a股市场近期表现不佳的一个非常重要的原因可能是，市场参与者越来越担心中国经济的“尾部风险”。

王庆认为，与一季度后的中央政治局会议精神相比，这次会议不仅坚持了今年的一贯政策路线，而且释放了一些积极的信号。就对资本市场的影响而言，这将有助于降低“尾部风险”，帮助股市稳定。

王庆悖论:期望越高，失望越大

王庆认为，对未来经济发展的预期过于乐观，形成高度共识，可能导致预期的失败，这就是所谓的“王庆悖论”。其主要观点是，从理论上讲，资产价格是未来现金流的贴现，它不可避免地反映了对未来的预期。鉴于中国经济仍处于较低水平，政策取向以经济建设为中心，对未来经济发展的水平和路径很容易形成高度乐观的共识。基于对未来经济的乐观预期，通过金融市场机制的贴现功能，很容易在短时间内推高资产价格，形成资产价格泡沫，吸引资本、土地、甚至劳动力等要素向虚拟经济集中。与实体经济相比，资本市场的资产相对同质，这使得更容易增加杠杆和获得融资，从而获得更高的回报。

在王庆看来，2003年以来中国经济的上升周期推动了2005年后中国股市的泡沫，进而继续推动了中国房地产市场的繁荣。然而，资产市场的早期繁荣可能会损害中国实体经济的长期繁荣。当资源在虚拟经济中聚集时，它们将对实体经济形成“挤出效应”。缺乏资源的实体经济的竞争力被削弱，相反，它将威胁可持续的经济增长，无法实现预期的经济促进和追赶。毕竟，中长期增长取决于供应方因素，如资本、劳动力、土地和全要素生产率。

王庆认为，这种趋势已经出现在当前的中国经济中。例如，房地产业的实际利率远低于制造业；越来越多从事工业的企业家开始进入具有资本市场属性的行业，如金融和房地产；上市已经成为一些企业的最终目标。王庆认为，过早的泡沫威胁着经济的可持续增长，政策应更加注重经济供给方面的管理。

竞争性行业再定价力非竞争性再循环弱相关性

王庆在CICC投资银行的工作被认为是他职业生涯中非常重要的经历。“投资银行是整个资本市场产业链中非常重要的一部分。通过与大量的企业和企业家打交道，帮助他们设计各种资本运营计划，我对许多企业的资本市场行为有了更深的了解。”王庆说，每个人的职业生涯不仅是工作经历，也是学习经历。从华尔街金融界的角度来看，资本市场中的许多人在经过多年的研究或投资银行业务之后，最终选择了作为买家继续实现他们的职业价值。因此，对于来崇阳投资工作，王庆觉得“这是出于职业规划”。一方面，作为重阳投资的创始合伙人和董事长，邱国根是王庆在中国人民大学本科和研究生阶段的校友，也是多年的朋友；另一方面，王庆认为，虽然目前资产管理行业并不景气，但行业发展巨大，私募行业才刚刚起步。“只要你认真做事，机会就会越来越多。”

王庆表示，资产管理机构应具备可持续增长能力。随着职业经历的增长和对生活理解的增加，对“可持续性”的理解越来越深。无论你是生活还是工作，你都必须注意可持续性。

王庆认为，中国经济目前正处于结构转型的困难时期，各种矛盾将会集中爆发。缺乏经济增长既有周期性因素，也有结构性因素。这些特征在股市中表现出来，即系统性趋同(指数不会大幅上涨，也不会有大的牛市机会)和结构性背离(个股表现会有明显的差异，投资机会会来自转型过程中的赢家)。我们应该更多地关注风险而不是利益。然而，一旦机会出现，这种投资机会将持续更长时间。

王庆将a股市场的许多行业分为竞争性行业和非竞争性行业。竞争性行业是指完全竞争和行业壁垒小的行业。投资这些行业的公司应该特别注意产品的定价能力，或者定价能力正在提高的公司。定价权来自品牌、技术、商业模式和规模效应的优势。

对于非竞争性行业，王庆看好经济周期疲软的资源型企业。由于其特殊的资源禀赋，这些企业不仅具有可持续的定价能力和成本优势，而且能够减少经济增长和经济转型的不利影响。

此外，王庆也非常关心公司财务状况的稳健性，有能力避免在经济转型中陷入债务困境。高财务杠杆降低了企业在经济增长和经济转型中承担商业风险的能力。资产负债表稳定、损益表稳健、现金流充裕的企业将更有能力应对潜在的系统性金融风险，把握经济转型带来的发展机遇，进一步巩固定价权，提升综合竞争地位。