专访向威达：真正的利率市场化还缺乏制度前提

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向长城基金宏观战略研究总监

[本期介绍]6月19日，李克强总理在相关会议上谈到“利用增量和盘活存量”，金融应考虑如何支持实体经济；7月1日，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出稳步推进利率市场化改革，进一步发挥市场在资本配置中的基础性作用；7月19日晚，中国人民银行宣布，从7月20日起，将全面放开金融机构的贷款利率管制。在这方面，中国的利率市场化开始加速。由于这项改革涉及当前经济形势的各个方面，它触及到了各方的眼睛。实施利率市场化的前提条件已经具备了吗？在中国经济转型的关键时期，利率市场化能使资本定价机制合理化吗？利率改革将如何影响中国的金融改革和银行业发展？利率市场化会对人们的“金融梦”产生什么影响？本期《中国梦·金融梦——展望中国金融新十年》特邀长城基金宏观策略研究总监向先生解读。

[嘉宾简介]向，中国人民大学经济学硕士。他在证券行业有16年的经验。他是国内资本市场体系研究方面的资深专家，特别是在股权分置改革和新股发行制度、宏观经济分析和证券投资策略方面。他在国家体改委和国务院发展研究中心从事体制改革方案设计和宏观调控研究多年。1997年加入原君安证券公司，2004年起担任原太阳证券、长城证券研究所所长。他于2013年加入长城基金公司，现任长城基金宏观战略研究总监。

第一节

向:融资状况必然会迫使央行放开贷款利率下限

金融界:大家好，欢迎来到金融界网站的“中国梦，金融梦——展望中国金融新十年”系列访谈。我是主持人姜超。今天，我们非常高兴地请到了长城基金宏观战略研究部主任向先生为我们做关于利率市场化的演讲。欢迎来到总经理。

向:大家好。

金融界:在你看来，为什么在这个时候引入利率自由化，现在是不是合适的时机？

向:中国在过去的六个月里发生了很多事情，在过去的十天里也发生了很多事情。最重要的是利率市场化，主要是指中央银行宣布放开对贷款利率的控制。普通人和居民可能会感到，我们日常生活中的材料价格基本上没有受到管制，只是居民用水、用电和用气的价格可能仍然受到管制，大多数材料的价格已经放开。这一次，央行放开贷款利率可以说是中国资源价格和金融市场化的一个非常重要的步骤，应该说对整个金融体系和社会主义市场建设都有深远的影响。

那么，为什么央行选择在这个时候放松对贷款利率下限的监管呢？就利率市场化本身而言，应该说这一次已经基本成熟。20世纪90年代以来，整个商业银行的贷款在社会融资总规模中的比重发生了很大变化，全国的金融体系也发生了深刻的变化。除了最初建立工农外交关系的五大银行之外，地方商业银行、信托投资公司、保险公司、证券公司和基金公司，以及私募和小额信贷等许多金融机构的兴起，都对中国的金融秩序产生了重大影响，包括利率。可以说，中国的金融秩序发生了巨大的变化。特别是近年来，随着非银行金融机构涉足融资业务和理财业务，整个商业银行的存贷款结构发生了巨大变化。事实上，商业银行贷款在整个社会融资中的比重正在下降。例如，今年6月，数据仅为50%左右，而在此前两年，数据有时会低于50%，其余都是非银行融资。在这种情况下，整个社会融资的相当一部分利率已经基本市场化，包括银行信贷在内的资金执行基准利率的比例实际上很低。“基准利率降30%”的现象非常、非常罕见，而且基本上高于基准利率。例如，商业银行通过代理费、咨询费和信用额度费等各种费用提高了实际利率。因此，此时央行宣布将放松对贷款利率的控制，取消这一下限，这其实是理所当然的事情。

那么中央银行这样做有什么意义呢？这样做，央行首先允许商业银行自行定价，事实上，这是为了提高它们自行定价的能力。第二，银行可以根据客户的质量和信用进行差别定价，那么差别定价的基础是什么呢？差别定价是看你的客户的财务指标，你的资金实力，你过去贷款和还款的信用记录，以及你的公司治理或风险控制。当然，这是非常重要的，看看你的贷款目的，尤其是贷款项目的风险。

第二部分

向:真正的利率市场化还缺乏制度前提

金融界:一直存在的问题是银行信贷增长过快，股市和楼市泡沫越吹越大。事实上，可以说金融市场价格机制错位的背后有很多问题。你认为利率市场化政策能纠正这种情况吗？

向::你提出的问题，实际上是关系到全国经济增长的观念和方式，也就是说，中国的土地市场和房地产市场在过去的十年里之所以继续扩张，在很多人的眼里，泡沫吹得越来越大，很多行业都严重过剩，比如钢铁、水泥、建材，甚至很多所谓的新兴产业，比如太阳能、风力发电，都面临着严重的产业过剩。造成这种状况的主要原因是中国的制度性问题，特别是地方政府片面追求gdp和数字化，导致资源过度开发、高污染、高浪费和严重产能过剩。每个人都感觉到的一个明显结果是，房地产价格泡沫已经超出了许多居民的承受能力。这在国内外引起了很大的争议。例如，在这里，只讨论房地产泡沫，我认为有两个问题，一个是我们刚才讨论的经济增长模式和经济概念，另一个是货币和信贷的飙升，这加剧了房价和房地产市场泡沫的火焰。

我个人认为，未来的利率市场化可能会在一定程度上抑制这种局面，但如果我们想让利率市场化真正引导资源配置，引导这些资源从那些污染过度的行业流向中小企业和科技型企业，以促进经济转型。包括尽量减少房地产开发商对金融资源的过度占用。这些都需要相应的制度改革作为前提。如果没有这些制度改革，单单贷款利率市场化可能会对其效果产生很大的影响。

金融界:你认为实施利率市场化的前提和逻辑是什么？中国目前有这样的条件吗？

项::你的问题应该说是非常关键的，也就是我们刚才提到的，央行之所以要放开贷款利率，是为了让商业银行提高自主定价能力，根据客户的质量和信用差异来定价。然而，有一个制度前提，即银行的客户必须独立经营，对自己的盈亏负责，并能够根据市场规则对利率的这种变化或波动作出反应和调整。如果这家银行的客户对利率本身的变化不敏感，根本不关心，或者根本不关心利率的变化，他们只想借钱，敢于要求任何高利率，那么利率市场化就没有制度前提。

我们现在的制度问题是什么？也就是说，地方政府对经济的干预过多，地方政府和国有企业垄断了太多的资源，尤其是金融资源。因此，在这种情况下，如果中央银行和商业银行提出了提高其独立定价能力的要求，并且商业银行可以跟随市场，那么从理论上讲它可以达到三个效果。首先，由于商业银行可以在经济过热时跟随市场、自行定价和提高利率，这将抑制经济过热。当经济低迷时，商业银行也会降低这一利率，这将鼓励投资和贷款，并使经济本身发展得更加顺利。其次，它可以根据客户的质量和信用、财务指标和投资项目进行差异化定价，因此在理论上可以起到资源配置的指导作用。第三，商业银行也可以相互竞争，提高银行的服务质量和效率。然而，如果我们不能打破地方政府或国有企业对金融资源的垄断，就很难达到我们刚才提到的三个效果。例如，地方政府过度借贷，不在乎你的利率有多高。虽然国有企业的信用相对较好，但实际上它是以政府信用和国家信用为后盾的，因此它的信用状况是不真实的，它垄断了很多资源。如果它垄断了更多的资源，只会使其他民营企业和中小企业更难获得贷款、筹集资金和提高利率，也不会起到优化资源配置的作用。

金融界:这意味着整个市场的竞争主体是不公平的。正如你提到的，地方政府和国有企业占用了太多的财政资源。我们也看到一些评论认为，利率市场化后，小企业仍然无法获得贷款，因为大企业可以获得更多的贷款，具有许多优势，这对小企业是一种挤压。

项::是的，所以我们说利率改革和经济改革要同步推进，没有经济改革，利率改革就不能深入，也就不能改善金融资源的配置。

金融界:你认为在这种情况下，现行的制度和措施不配套，会不会在推进利率市场化的过程中出现一些问题或者影响效果？

项::是的，如果我们不能打破国有企业的垄断，国有大银行的垄断，地方政府和经济之间的过度干预，我们只能依靠行政干预。可能有几种行政干预措施:首先，限制地方政府的过度借贷。比如，最近国务院部署国家审计署对地方政府债务进行全面审计，想搞清楚细节，想通过行政手段加以限制，我不会让它在以后的地方过度借债。其次，比如银监会和央行限制商业银行的贷款投资，不能向高污染、高浪费、产能严重过剩的行业提供贷款。第三，资产负债率的一些监管指标，特别是信用额度，被用来限制商业银行的贷款行为。这三种方法可能对我们刚才讨论的问题有一定的影响，但效果是有限的。此外，它还可能导致道德腐败，因为只要有监管，总会有人试图通过各种特权打破监管，最终这是对其他经济实体的不公平竞争。

第三节

向:利率市场化的强烈连锁反应最终将考验监管者

金融:总的来说，你认为利率市场化改革开放后会对我们的金融市场和银行业产生什么影响？

向:这个问题也是大家非常关心的。我认为利率市场化的变化将对整个金融体系和整个金融市场产生非常深远的影响，因为一方面，它将对银行的未来息差、银行的业务模式、风险控制和风险定价能力等提出更高的要求。另一方面，利率市场化也将加强银行与非银行金融机构之间的竞争。例如，商业银行与保险公司、信托投资公司、基金公司和证券公司之间的财务管理业务将会有激烈的竞争，因此其对整个金融体系的影响也是非常深远的。第三，利率市场化也可能对资本流动和汇率变动产生间接但深刻的影响。

在目前情况下，我认为放开利率下限没有多大意义，尤其是在资金比较紧张，国有企业垄断和地方政府主导经济尚未打破的情况下，至少在未来几年内很难看到利率下降的效果，我担心利率会继续上升。因此，在这种情况下，一方面，银行之间、商业银行与非银行金融机构之间可能会有激烈的金融资源竞争。

另一方面，在我国利率上升的过程中，可能会吸引国外热钱的流入，追求套利和套利，使人民币的价值偏离我国当前的经济形势。在这种情况下，一方面，它促进了人民币的升值，另一方面，它对我们的出口企业产生了不利影响。出口企业受到影响后，也会对其上下游产生很大的影响，尤其是对其上游的原材料工业或整个经济体系。如果一个出口企业的出口因为这种货币的汇率上升而受到限制，它的就业最终会受到影响。一旦就业受到影响，就会挤压整个消费，因此会产生连锁反应。

最后，利率市场化后，可能是对商业银行风险控制机制的严峻考验。如果未来利率完全放开，这种银行间的竞争可能会导致商业银行，特别是中小银行和非银行金融机构的严重信用风险和不良资产，并导致银行间的并购，特别是中小银行的倒闭，这可能会导致金融机构间的并购有所增加。这也对央行和银监会的监管提出了更高的要求和更多的挑战。一方面，监管当局应确保利率市场相对稳定，以免对整个金融市场产生太大影响；另一方面，他们应该确保这些资源能够得到合理分配，并促进国家的经济转型。因此，央行未来的货币政策和银监会对商业银行监管的规则和模式可能会受到很大影响。

第四节

向:利率市场化对银行股短期影响不大

金融界:然后我还看到，当利率市场化启动的时候，这个市场的股票价格那天波动很大，尤其是银行股。你认为这个股票市场会发生什么变化？

向:为什么会这样？主要原因是投资者担心贷款利率市场化，这将降低未来银行存贷款利率的利差，影响商业银行的业绩增长率，银行潜在不良资产的风险可能在未来暴露出来。那么实际情况如何呢？让我们看看国外的经验。美国和欧洲，包括日本、中国台湾和香港、澳大利亚、韩国和印度，在1980年代和1990年代基本上完成了利率自由化。当然，这些领域的利率自由化已经拖了很长时间。利率自由化对银行利差的影响可以分为两类。一个像美国。利率自由化后，利差在20世纪80年代后的短时间内缩小，但很快就恢复了。即使是现在，其金融机构的利差也不比中国小，实际上比中国金融机构的利差还要大。然而，像东亚、日本，包括中国台湾和香港，这种差距很小，而像台湾，许多中小银行破产，这与该地区的整体经济结构和金融体系结构有很大关系。

在我看来，在目前情况下，放松对贷款利率的控制，取消我国贷款利率的下限，应该不会对商业银行的利差产生负面影响，反而可能会促使利差扩大。至于银行未来的潜在风险，我认为至少目前银行股的估值已经完全释放，所以我个人认为商业银行的利差不会受到很大影响，银行业绩的增长率可能会稳步下降。这种稳步下降主要不是贷款利率市场化造成的，而是我们整个经济的增长。一般来说，我们可以想象，如果银行不赚钱，那么其他行业也可能不赚钱，所以我个人认为利率市场化不会对商业银行的投资价值产生太大的影响。

现在主要原因是大家的信心都受到了严重损害，所以银行股受到了打压。银行股什么时候会有一些变化？我个人认为，首先，中国地方政府的负债基本上处于一个相对健康的范围内。其次，中央政府不会让地方政府的债务风险引发银行信贷风险。即使有些地方存在一些问题，我相信中央政府控制宏观调控和金融风险的能力。第三，银行股的这种状况何时会继续？我估计它会继续振荡，直到地方政府债务审计的结果基本出来，也就是说，在9月下旬或10月，地方政府债务审计的结果可能差不多出来。第二，经过这样的连续振荡和下跌，银行股的调整周期或时间相对充足。第三，9月末和10月份的经济形势将相对明朗。第四，十月召开十八届三中全会，大家对改革都有新的期待。我认为应该说那时银行股将会反弹。

第5节

向:存款基准利率市场化指日可待

金融界:我们最近一直在讨论，存款利率什么时候可以市场化？你怎么想呢?

向:商业银行贷款利率市场化后，存款利率市场化自然会发生。正如我们刚才所说，过去中国银行的垄断，以低存款利率掠夺存款人的利益，以高贷款利率掠夺企业的利率。垄断利率吃了两头。在过去的十年里，商业银行的净资产收益率一直在20%以上，因此全球的净资本收益率都比较高。我认为这种情况应该说是不公平的，不利于国家的经济转型，所以存款利率市场化也应该提上日程。事实上，根据最近的媒体报道，有关部门已经在讨论和部署存款利率市场化，比如从五年以上的定期存款或大额存单开始，慢慢推进存款利率市场化。事实上，除了中央有关部门推动的存款利率市场化之外，近年来居民整体的金融行为和金融管理行为都发生了深刻的变化。比如信托公司，我看了第一季度末的数据，他们的资产余额已经达到了87万亿元。除信托公司外，证券公司和基金公司也发行了许多保本理财产品，基金公司也发行了许多货币基金和债券基金。这些产品在很大程度上与商业银行的存款产品具有互补性和竞争性。然后，为了留住客户、留住存款，商业银行也在通过发行更多的短期理财产品，变相进行存款利率市场化。这表明国家已经开始放松存款利率的市场化，尤其是互联网极大地强化了这些建立了工农外交关系的大银行的垄断地位。然而，互联网的疯狂扩张反过来对银行提出了挑战。马云的余额宝等网上金融产品和服务将对银行活期存款产生巨大影响。因此，我认为未来的实际存款基准利率也应该市场化。

第六节

向:我希望侵害存款人利益的负利率局面尽快结束

金融:你已经研究中国经济很多年了。你能最终向我们描述一下你的“财务梦想”是什么样的吗？

项:如果要从银行利率改革的角度来谈一谈作为一个普通居民的“金融梦”，我认为最基本的变化应该是银行存款利率应该是正的，高于通货膨胀率。多年来，利率实际上严重低于通货膨胀率，负利率损害了存款人的利益。此外，“金融梦”的另一个核心是安全。存款不仅要有一定的收入，还要安全。因此，在未来银行利率市场化的背景下，特别是存款利率或贷款利率市场化的背景下，希望商业银行不会存在影响存款人利益的系统性风险。第三，作为居民，我们如何保障存户的利益？一旦商业银行有风险，我该怎么办？希望中央有关部门加快存款保险制度的建设，特别是小储户的利益应得到一定程度的补偿和保障。第四，从未来商业银行存贷款利率改革的角度来看，我认为我的一个想法是，未来央行不需要设定基准利率，但未来央行可能会从设定基准利率转向货币市场利率或10年期国债利率。 这一收益率将作为商业银行存贷款的基准利率，使中央银行能够根据经济发展情况，全力制定货币政策，加强对资本管制的监督。 第五，我认为作为普通居民和投资者，从整个金融体系或整个金融市场的角度来看，我们当然希望整个国家的金融体系能够安全稳定，金融市场能够健康发展。例如，可以尽快完善股票发行制度改革，降低该制度带来的系统性风险和上市公司投资股票时的欺诈行为给投资者造成的损失。最后一个希望是，经济改革和金融改革要同步推进，尽快打破地方政府和国有企业对金融资源的垄断，真正落实中央关于“盘活存量，用好增量”的指示，把资金投向实体经济、中小企业和民营企业，推动产业结构调整和国民经济转型。 尽快解决中小企业融资难、融资成本高的问题。 这是我作为一名普通居民的“财务梦想”。

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