兴业银行首席经济学家鲁政委支招“钱荒”时代

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采访者:鲁正伟 (兴业银行首席经济学家兼市场研究总监(报价、资本、股市、咨询)) 时代周刊:许多人将资金短缺归因于期限错配。你同意这个说法吗？ 鲁正伟:这种说法似是而非。正常情况下，成熟经济体的央行通过货币市场调整经济，引导货币市场利率的升降，以显示货币政策的紧缩性。当利率较低时，市场机构将“短期增长”，即整合低成本短期资金并将其投资于长期资产，从而实现宽松货币政策对经济增长的支持；另一方面，当政策收紧时，投资于长期资产的资金被抽回，投资于短期市场贷款，从而“取长补短”，完成从紧缩货币政策到整个经济的传导。换句话说，期限结构调整一直是金融市场完成资源配置、实现货币政策传导的核心机制；这也是市场机构通过调整期限结构获利的正常方式。无论是“弥补自己的弱点”还是“弥补自己的弱点”，这本身都没有问题。它们是金融市场发挥作用的重要和必要的激励因素。 因此，我认为试图让“术语不匹配”承担全部责任并准备消除它可能不是解决问题的办法。 由于期限结构错配是金融市场的核心功能之一，因此在政策变化时及时调整期限结构非常重要。考虑到这种调整是市场在明确政策方向后的本能行为，如何在政策转型的节点让市场知道，是避免市场混乱、保持稳定运行的关键。正因为如此，成熟经济体通常强调货币当局和市场之间的沟通，以及保持货币政策一定透明度和引导市场预期的重要性。否则，很容易出错，尤其是在长期宽松之后。正因为如此，尽管退出量化宽松政策迄今尚未真正实施，美联储主席本伯南克(Ben Bernanke)早在2011年左右就开始公开测试他在未来退出时将使用的工具，描绘了退出路线图和他将退出的开放经济指标的门槛。 对于中国的资金短缺，很明显市场跟不上央行监管意图的变化。因为根据过去的经验，经济并没有改善，货币政策也不能进行重大调整；5月中旬，7天回购利率一度触及今年2.1%的低点；直到6月20日，也就是利率达到两位数高点的前几天，媒体还报道称，一些国有央行高管公开宣布，央行将很快下调存款准备金率。所有这些都清楚地表明，市场与央行的想法脱节。 时代周刊:除了央行提到的年中考核、端午节、法定存款准备金率等常规因素外，今年贷款需求激增还有哪些特殊因素？ 鲁正伟:央行提到的这些因素并不构成货币短缺的充分条件，因为每年都有节日，在季节结束时，时间基本上是固定的。对于这些常规因素，市场会提前做好准备。 但是有三个因素是出乎意料的。第一个是财政存款。今年4月和5月的财政捐款创历史同期新高。一般来说，4月和5月的财政存款会更多，这是可以预见的。然而，在经济低迷的情况下，它甚至达到了创纪录的高度，两个月内总计近1万亿元。其回报的流动性超过准备金率提高1个百分点的回报金额。这显然是第二个意想不到的因素是外汇账户。当人民币对美元的汇率普遍走强时，人民币对美元的汇率从前几个月的2000亿美元突然降至3000亿美元，降至600多亿美元。这恐怕不容易预测，因为在过去，当人民币汇率普遍升值时，外汇账户不会很小。但这不是最大的事故。最令人惊讶的是，在年初高调宣布slo和slf工具的央行，在经济低迷的背景下，当市场利率升至正常区间之外时，突然不愿意提供流动性，但之前没有任何线索。 时代周刊:这也是每个人的主要问题。为什么央行一反常态地不提供流动性支持？央行的政策意图是什么？ 鲁正伟:从公告来看，过度的贷款发放似乎是监管的根本原因。但是，如果全年新增信贷为9万亿元，按照3:3:2:2的节奏，上半年可发放5.4万亿元，1-5月发放4.2万亿元，6月剩余1.2万亿元。实际的节奏与此完全一致。 当然，据说在这个月的前10天有超过1万亿的人民币吸引了人们的注意力，但是银行贷款一直是这样的。在每个月的前五到十天，这个月的钱将基本上被释放。这是因为在季度信贷控制的情况下，一些客户可能在上一个季度不满意，急需资金；另一方面，为了抢客户，如果贷款不及时，好客户就会流失，所以银行在每月的前10天发放贷款是正常的。 时代周刊:如果贷款增长过快不是真的，你认为可能的真正原因是什么？ 鲁正伟:我认为真正的原因可能是央行正在修正m2。最初，m2的增长目标是13%，但在5月份达到了15.8%。由于m2过高，公众舆论对央行施加了巨大压力，央行希望降低m2，但市场机构未能跟上央行的监管意图。 因为惠誉之前出于两个原因降低了中国的评级，一个是m2资金过多，另一个是政府债务过高。可能正因为如此，高级管理人员提出了这样一个提法——“盘活股票”，意思是股票已经很大了，用好就可以了。央行调整贷款很方便，而且它确实控制得很好。然而，融资渠道多元化，央行很难控制其他融资。当量化工具无法管理日益多样化的融资来源时，你需要从量化工具转变为价格工具。数量工具只管理付款人，而价格工具管理付款人和借款人，双方同时管理它。不管钱从哪里来，监管效率都会很高。 如果市场利率上升，许多人将不敢再发放贷款，因此货币供应量可以迅速调整，m2的增长率可以得到控制。我们预计6月份的m2仅为14%左右。如果是这样，央行的修正目标将会实现。因此，从工具与目标匹配的角度来看，通过提高货币市场利率来控制m2是正确的。 时代周刊:在这场流动性风暴中，商业银行的一些问题暴露了吗？商业银行应该吸取哪些教训，应该对资产业务进行哪些调整？ 鲁正伟:经过这场风暴，商业银行确实准备认真调整业务结构，缩小信贷以外的资产规模，但我个人的疑问是，现在大家提到的非信贷融资存在的背后原因是巨大的社会融资需求，仅靠银行贷款和发行债券是无法满足的。根据去年的指标，去年共发放债务约2.4万亿元，新增贷款9万亿元，今年社会融资总量与去年的15.8万亿元基本持平。剩下的4.4万亿元我们怎么补？事实上，根据中国社会科学院金融研究所的统计，中国影子银行的爆炸式增长是在2009年之后，这与需要大量融资来刺激经济和金融配套资金严重短缺密切相关。 时代周刊:最近，你在陆家嘴论坛上就影子银行提出了7个问题，指出影子银行真正的问题是“风险偏好错配”。在这次资金短缺之后，我们应该对防范影子银行的风险有什么新的认识？ 鲁正伟:要回答这个问题，我们不妨澄清影子银行和银行之间的区别。影子银行和银行做着同样的事情，那么为什么它应该被称为“影子”而不是“影子”？为什么我们自然会认为银行没有问题，而影子银行可能有问题？这是因为银行已经获得了明确的官方担保，而影子银行只使用高评级或直接提供一定的流动性缓冲作为担保，这只是私人担保。 影子银行基于一个共同的信念，即私人担保与官方担保是一样的，极端的情况是可以忽略的小概率事件，从而以与银行相同的低成本筹集资金，然后将它们投入到风险相对较高的项目中，从而赚取中间利差。这是所有影子银行的诀窍。 任何机构，如果不加强监管，都有动机把自己的产品打扮得更漂亮，把高风险投资目标装扮成低风险目标，以便以更低的成本筹集资金。这是市场参与者寻求利润的自然行为。购买产品的投资者通常无法承担足够的风险。因此，从这个意义上说，监管的首要任务是充分和强制性地披露信息。正如银监会所说，向合适的人销售合适的产品、将产品的风险系数与投资者的风险偏好相匹配、避免错配并不容易。像海曼？明斯基说，人们不可能设计出一个永远不会中毒的金融体系。金融的本质是其固有的不稳定性，金融危机及其对经济运行的危害是无法避免的。

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