巴曙松：中国经济将走进温和复苏的春天

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[原标题]温和复苏的春天

2012年是周期性衰退和结构调整的一年。当前经济周期的一个显著区别在于经济下滑的时间跨度很长。国内生产总值连续几个季度下降。第三季度，国内生产总值同比增长7.4%，为2009年以来的最低水平；尽管季末效应和基数效用导致第四季度gdp增长出现反弹，但2012年的gdp增长率在过去10年里仍然很低。这种经济低迷不仅缺乏市场自发增长的势头，而且由于缺乏反周期政策的实施和经济结构的不平衡而导致经济自然放缓。换句话说，这种下降是市场、政策和结构性因素叠加的结果。

从行业角度看，房地产、建筑、建材、金属矿山、有色金属等行业利润水平的变化与国内生产总值增长的变化趋势一致，具有明显的周期性特征。然而，文化传媒、食品、木材加工和家具、医药、住宿和餐饮、农业、批发和零售业利润水平的变化与国内生产总值增长趋势相反或没有显著相关性。

历史数据研究表明，不同行业的盈利能力与投资增长率、净出口增长率和消费增长率的变化存在显著差异。随着经济结构的调整，未来重点产业的发展将呈现出消费驱动型产业发展速度加快、外向型产业风险加大、投资驱动型产业风险与机遇并存的明显特征。

学术界和决策层对当前经济低迷的驱动因素一直存在两种观点，在各种决策讨论中，结构学派和周期学派也存在差异。回顾2012年，在周期和结构性因素方面没有明显的政策倾向。政策全年总体稳定，方向感不是很明显。

虽然还存在一些不确定性，但最近的数据可能表明，中国经济的周期性衰退已经改变，触底和企稳的信号开始出现，并进入U型底部的左侧区域。原因如下:首先，从周期来看，最显著的改善是去库存化即将结束，这将提高未来几个季度的gdp增长率。在过去的三个季度里，工业企业一直在削减库存。当前经济已经到达去库存周期的终点，即将进入库存增加周期，因此周期性行业增长率将显著提高；第二，从政策周期的角度来看，政府更迭的不确定性风险已逐渐消除，稳定增长政策的实施将得到加强，最近基础设施投资的改善就说明了这一点。因此，铁路等基础设施投资扭转了今年上半年的大幅下滑趋势，不久前出现的资金链紧张也减轻了经济下滑的风险；第三，尽管有这些稳定的迹象，我们不应该对未来几个季度的经济复苏过于乐观。毕竟，当前底部复苏的基础仍不十分稳定，制造业去产能、去杠杆化的压力依然存在，“宏观升温、微观降温”的分化格局可能会继续。

因此，短期观察和最新数据进一步证实，中国本轮经济的周期性衰退已接近尾声。与此同时，第四季度出现适度回升，经济增速逐步接近中央均衡水平，也是在新的经济环境下寻求可持续增长的一年。

总体而言，美国经济很可能在2012年和2013年继续保持温和复苏趋势。从美国经济复苏背后的驱动力来看，经过六年多的崩溃、衰退、萎缩、企稳和见底，美国房地产市场终于呈现出相对一定的复苏迹象。从数据来看，of/きだよ/0在美国的住房数量下降了，新的抵押贷款增加了。更重要的是，房地产市场的复苏将进一步改善居民的资产负债表，增加消费和投资，并可能成为美国未来经济增长的重要推动力。

总体而言，美国经济能否在2013年复苏，将在很大程度上取决于它能否“跳下悬崖”。今年初，两党达成共识，最终将“财政悬崖”变成了“财政缓坡”，并顺利分配了未来几年的风险释放。

2013年，欧洲债务危机仍将重演。希腊和西班牙的问题远未结束，但最危险的时刻已经过去。在未来1-2年内，欧元区再次发生大规模危机的可能性将大幅降低。然而，要在2013年显著改善欧元区的基本面仍有困难，2013年的基本面可能略好于2012年，并实现正增长。原因如下:

首先，大规模危机爆发的可能性降低了。这是因为欧洲央行承诺购买危机国家的债券，而德国就需要救助希腊达成共识，这有效稳定了市场对欧元的信心；第二，2013年欧元的实际财政紧缩将显著缓解，贷款的边际增长率也将上升。目前，市场普遍预测欧元区的国内生产总值增长将从2012年的零增长恢复到2013年的小幅正增长。

2013年，新兴市场国家将走出周期性下降趋势，经济增速有望回升。国际货币基金组织和其他主要机构认为，新兴市场的经济增长率将从2013年的5%左右上升到2013年的5.5%左右。

新兴市场经济反弹的动力主要来自周期性复苏的增强和结构性改革的推进。一方面，随着欧美经济增速温和回升，新兴市场的增长势头将比2012年有所增强，金砖四国制造业近期有所回升；另一方面，结构改革取得了进展。例如，印度政府宣布了一系列改革措施，包括放宽保险和养老金领域的外国直接投资准入。

从杠杆周期的角度来看，美国和欧洲处于不同的位置，这也决定了发达经济体之间的周期分化趋势，美国仍可能引领增长。目前，美国私人部门的去杠杆化进程已接近尾声，政府杠杆率已基本“见顶”，未来经济有望适度扩张；欧元区公共和私人部门的杠杆率仍在高位徘徊，经济面临长期深度调整。

对中国而言，2013年的国内生产总值增长率预计将从2012年的7.5%-8%小幅升至8%左右。2013年，宏观经济将结束持续下滑。从目前各方的预测来看，一般倾向于认为上半年会有明显的复苏，下半年基本稳定。

推动2013年经济温和复苏的力量在于:首先，乐观的看法是出口负面影响将得到缓解，外部需求将稳步增长，出口增速将达到8%-10%。这一观点的支持基础是:基于美国温和复苏的基本面和欧元区大规模危机风险的降低，主要研究机构预测2013年全球经济将实现3%以上的增长率，这将使2013年的净出口至少不会为负；其次，库存压力与2012年相比大幅下降。一个合适的措施是降低pmi成品/pmi新订单比率；第三，普遍认为房地产投资有可能适度回升，中期内房地产市场仍有一定支撑。通过国际比较，我们可以看到，在日本泡沫时期，房地产业增加值占gdp的12%-13%，而中国目前为5.6%，不到日本的一半。然而，房地产市场的局部风险仍然需要关注。目前，一些城市的土地城市化远远超过人口城市化，房地产市场的局部风险依然存在；第四，基础设施投资仍将是固定资产投资的重要支撑之一。围绕城镇化布局，城际巴士、城际铁路、城际客运、区域机场、通信网络等地上基础设施和轨道交通、油气管道等地下基础设施的发展将成为未来投资的重点。

当然，有悲观预测认为，在通胀担忧、债务压力和货币中性的情况下，2013年基础设施投资将保持稳定，与2012年持平，但轨道交通投资将出现结构性加速。

综上所述，我们可以大致判断2013年的基础设施投资情况如下:空的基础设施投资总量仍然存在，但会有所侧重。例如，城市化投资将成为未来基础设施投资的重点。城市污水处理、燃气管道铺设、城市绿化、垃圾处理、公园建设等公共设施投资将得到更新。

2013年，消费将稳步增长，低端大众消费品增长将更快。得益于户籍、养老、经济适用房等一系列改善民生的政策，2013年消费增长将保持相对稳定。一些主要研究机构预测，消费的实际增长率将达到10%以上，高于国内生产总值的增长率。最终消费率将触底上升，消费对经济的贡献将会增加。

然而，尽管通胀压力在2013年略有上升，但不会成为政策层面的主要担忧。中国的通货膨胀具有明显的周期性特征。同比和环比通胀在2012年10月触底，并在11月反弹。在下一阶段有向上的压力。重要的是，中国经济在2013年和未来将面临更多的结构性变化。在这种背景下，应对周期性经济衰退的刺激政策应以不损害市场经济结构为前提，反周期政策应以不降低长期潜在增长率为条件。

(根据作者在北京大学信息学院高级培训中心的演讲)