姚刚：把以信息披露为中心的发行监管体制改革引向深入

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促进企业信用债券市场的发展

支持企业海外融资和海外并购

中国证监会副主席姚刚12日在2013中国资本市场论坛上表示，今后进一步深化改革，就是要充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，深化以信息披露为核心的发行监管制度改革。

姚刚还表示，要推进企业信用债券市场的发展。他表示，我们长期以来一直专注于股权融资，但通过发行股票筹集的资金是公司的资本，真正取代银行贷款的直接融资是债券融资。

姚刚还指出，要继续推进对外开放，统筹利用国内外市场和资源。他说，中国经济已经深深融入全球经济周期。国内企业走向国际市场，客观上要求我们以更加积极的态度参与全球经济竞争，提高在全球范围内合理配置资源的能力。随着汇率改革和人民币可兑换的逐步实现，资本市场必须进一步扩大对外开放，采取措施支持中国企业特别是中小企业走出去，在海外筹集资金，在海外收购和发展，更好地服务

以下是速记:

尊敬的黄达教授，各位嘉宾，早上好。我很高兴参加第17届中国资本市场论坛，它有着悠久的历史。在一件事情上坚持17年并不容易。仍然有这么多的同志站在这里听这个论坛，他们深受感动。

本次论坛以变化与成长为主题，对于凝聚社会各界智慧，进一步深化资本市场改革，促进市场健康发展具有重要的现实意义。我想借此机会，就中国资本市场发行监管制度问题，向大家汇报一些情况，谈一些看法，与大家交流。

首先，新股发行制度的改革是一个深化的过程。首次公开发行是企业进入资本市场的第一步，发行监管制度是直接融资的重要环节。在中国资本市场20多年的发展历程中，发行监管制度改革和制度建设的每一步都与中国经济体制改革和资本市场改革的全过程密切相关。

在市场发展初期，我们对企业的发行和上市实行审批制和限额制。摆脱计划经济后不久，我们就习惯于用贷款额度来控制信贷规模。这种方法是当时历史条件下各方最能接受的管理方法。当时，国务院批准了总额，证监会划分了限额，最后证监会按照统一的市场市盈率批准了企业的发行和上市。这种审批方式现在听起来像是一种幻想，是一种以特定的历史方式促进发展的阶段性措施，也是为国有企业解决的。

2001年，实施公开发行股票审批制度的要求从行政主导转变为强化市场约束。现在仍然有很多观点不清楚审批制度和核准制度的区别，都是经过证监会核准的，没有本质的区别。事实上，我认为差别仍然很大，主要在以下几个方面:

首先，股票发行的配额制度已经取消，中央政府不再设定年度发行板块，而是让市场进行自我监管。

二是改变了地方政府选择推荐企业的方式，由合格的证券公司根据法律法规规定的条件选择推荐企业，为上市公司的市场化价值发现、价值评估和风险判断创造了条件。

第三，通过改革，实行了公开身份、考试会议提前通知和申请材料预先披露制度，强化了发行过程中的市场约束，提高了市场诚信水平。

四是新股定价方式改革。在过去，无论公司是好是坏，都是以同样的市盈率发行，由发行人和承销商共同发行。

第五，政府部门退出了推荐企业上市的进程，并强化了医疗机构、会计师、律师和资产评估师等市场角色的责任。起初，这些变化似乎是颠倒的。发行制度改革是中国经济体制改革和证券市场演变的缩影，承载着时代的烙印。例如，相互制衡和自我约束的能力不足，价值投资和长期投资的观念没有深入人心，市场主体的问责机制有待进一步完善，违规成本仍然相对较小等。这些特点决定了分配制度的改革不可能一蹴而就，而是一个渐进的过程。

但是，从分配制度改革的历史中不难看出，改革的总体价值取向是区域管理和市场化，逐步建立企业发行和上市的市场约束，这符合十八大报告提出的尊重市场规律、更好发挥政府作用的总体要求。

今后进一步深化改革，就是要更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用，正如十八大报告所指出的那样。

二是深化以信息披露为核心的新股发行改革。2012年4月28日，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行改革的指导意见》，明确提出进一步推进以信息披露为核心的发行制度建设，强调信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，这是由直接融资的性质决定的，即投资者通过购买企业发行的股票或债券，对企业拥有直接债权债务。企业经营的质量直接影响投资者的投资回报。在直接融资体系中，投资者非常关心他们对企业的投资。由于缺乏来自买方和卖方的信息，中介机构被引入直接融资系统。大多数企业开展调查是为了帮助和督促企业真实、准确、完整、及时地向公众披露自身情况。投资者根据披露的信息决定是否投资以及以什么价格投资。只有当所有与证券及其发行人相关的重要信息及时完整地披露时，投资者才能吸收和处理这些信息，并将其反映在证券价格上。

投资者处理信息的过程也是价格形成的过程，它也引导市场配置资源。如果信息披露不真实，价格信号将被扭曲，这将不可避免地导致整个市场的资源错配。因此，虚假披露不仅会损害投资者的利益，还会对宏观经济运行产生非常不利的影响。由此可见，信息披露是直接融资的核心。没有真正的信息披露，直接融资将失去基础。

以信息披露为核心的发行监管制度改革的关键在于如何确定市场主体的义务。首先，发行和上市是一项高度专业化的工作。发起人应检查发行人的信息和披露的材料，会计师也必须报告审计情况。其次，公开发行新股的发行人作为信息披露的第一责任人，应当依法承担财务报告和财务信息披露的会计责任，并为会计师事务所的审计证人提供真实、完整的财务会计资料和其他资料。

监管部门应对发行人和中介机构出具的文件进行合规性审核，所提供的文件必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，否则将依法追究刑事责任。

最后，作为信息披露的接受者和使用者，投资者应该对发行人披露的信息具有高度的敏感性和关注度，在充分获取信息的基础上，基于自身利益表达真实意愿，从而实现按质论价。应该强调的是，发行人和中介机构是信息披露的发起者和传递者，因此有必要加强发行人和中介机构的法律责任和信用水平。现行法律法规明确规定了发行人中介机构的法律责任，并对误导性陈述或重大遗漏做出了明确规定。中国刑法第一百六十条和第一百六十一条对隐瞒重要事实、造成严重后果或者提供虚假财务报告的行为规定了量刑标准。

自2012年以来，随着发行制度改革的推行，中国证监会对监管和执法工作给予了高度重视，目前仍有一些调查正在进行中。从目前的市场来看，为了保证新股发行改革的初衷能够真正实现，有必要加强对新股发行过程中各种违法违规行为的监督和处罚，规范自律。中国证监会已下发文件，安排会议，对被审企业2012年财务报告进行专项建设，媒体也进行了报道。

第三，加快多层次市场建设，更好地服务实体经济。中国正处于工业化和城市化的中间阶段，有许多企业希望进入资本市场。这是一个客观的情况，也是世界上其他市场羡慕的。同时，这也与我国多层次资本市场体系建设滞后有关，企业要进入资本市场，只能通过发行股票和上市。要改变这种状况，必须按照十八大报告的要求，加快发展多层次资本市场。

资本市场是连接投资者和金融家的平台。不同的投资者有不同的风险偏好，不同发展阶段的企业也有不同的融资需求。发展多层次市场可以使各类投资者和金融家在不同类型和层次的市场中找到自己的工具。因此，多层次资本市场不仅指多层次的股票市场，还包括多层次的债券市场，还包括特定对象之间发行和转让的私募市场。推进对外开放，利用好海外资本市场。根据中国人民银行2012年发布的社会融资规模数据，国内非金融企业股权融资仅占社会融资规模的1.6%，非常小，企业信用债券融资占14.3%。其他融资方式，如信托贷款和委托贷款，通常被称为吸引银行。直接融资中的债券融资约为股权融资的9倍。与实体经济发展的内在需求相比，中国资本市场的承受能力和服务能力仍然相对较弱

党的十八大报告明确指出，要加快发展多层次资本市场，并从战略高度为实体经济的广度服务指明了方向。首先，要加快发展多层次的股票市场。中国目前的股票市场仍然是一个以交易市场为核心的市场体系。随着经济和社会的发展，这种单一的市场体系已经不能满足投融资双方的需求。目前，我们尤其要加快发展有别于交易所市场的场外交易市场，积极推进全国场外交易市场建设，扩大市场覆盖面，大幅降低企业进入场外交易市场的上市条件。许多中小企业可以在这个市场上获得股权逆转和定向融资服务。同时，在下一个层面，要稳步规范私募股权区域股权转让市场的发展，在特定投资者范围内提供股权转让服务。为了防止风险向公众扩散，应对参与场外交易市场的投资者建立严格的制度。

第二，为促进企业信用债券市场的发展，我们长期以来一直注重股权融资，但发行股票会增加公司的资本，真正取代银行贷款的直接融资是债券融资。一是大力推进债券市场改革创新，放松行政管制，推进债券市场品种创新和机制创新。

第二，促进债券市场的制度统一，依法监管。

第三，坚持以市场为导向，有效推动企业基于自身信用发行债券，解决政府信用问题。

第四，及时发现违约行为，为投资者提供有效的法律保护。

第五，提高债券市场运行效率，深化银行间债券市场和交易所债券市场互联互通，促进各种要素在市场间自由流动。

第三，规范和发展符合实体经济需求的私募产品和私募市场。过去，我们更注重通过公开发行证券来筹集资金。事实上，在实体经济中，对少数特定群体通过私募融资的需求很大。近年来，此类投融资活动发展迅速，而我国场外交易市场建设相对滞后。私募基金的监管基本上是在空白州进行的。私募基金的数量还没有纳入社会融资规模的统计，一些市场参与者也是喜忧参半。

去年底，全国人大常委会修订了《证券基金法》，实施适度有限监管，私募股权基金进入法制化轨道。我认为这是一个非常好的开始。私募股权基金被纳入多层次市场体系进行统一监管，充分发挥其连接实体经济、一级市场和二级市场的独特优势。从扩大投资领域和退出渠道的角度来看，推动资本市场建设有利于企业发展，进而推动私募股权基金的发展，促进双方的良性互动

第四，继续对外开放，综合利用国内外市场和资源。中国经济已经深深融入了全球经济周期。随着国内企业进入国际市场，客观上要求我们采取更加积极的态度，参与全球经济竞争，提高在全球范围内合理配置资源的能力。随着汇率改革和人民币可兑换的逐步实现，资本市场必须进一步对外开放并采取措施。支持中国企业特别是中小企业走出去融资、并购和发展，更好地服务于中国企业参与国际竞争的任务。

去年年底，中国证监会发布了《有限公司境外股票发行和上市审核程序监管指引》，简化了审核程序。

中国资本市场的发展任重而道远，分配制度的改革任重而道远。感谢社会各界对资本市场建设和分配制度改革的关注，感谢各位提出的宝贵意见和建议。我希望大家今后继续关心资本市场的发展，共同为深化改革形成积极的能量。

最后，我预祝本次论坛取得圆满成功，并祝大家新年快乐。谢谢你。