从利差变化看当前利率市场化

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从理论上讲，利率债券与信用债券价格变化的不一致性主要体现在信用利差的缩小和扩大上，其背后的驱动因素是企业信用风险随着宏观经济形势的变化而变化。但是现在似乎很难解释发生了什么。去年以来，在中国经济增速大幅下滑的背景下，大多数企业经营状况恶化，债券市场上极端情况时有发生。比如，今年6月以来，一些资质差的债券价格暴跌，收益率达到两位数，让人联想到次贷危机爆发时的情形。然而，不同之处在于，就整个市场而言，信贷息差自2012年以来仍处于下行通道。以3-5年间aaa品种与政策性金融债券的利差为例，目前的水平自2008年以来一直处于绝对低位，这显然无法用传统的实体经济基本面来解释。由于它不是一种“传统”，它必须由新的力量来推动。

事实上，就利率债券的定价而言，由于我国对存款利率和寿险预定利率的长期上限管理，银行和保险公司的债务成本较低，对国债和政策性金融债券收益率的要求也有所降低。此外，这两类机构在市场上拥有巨大的话语权，因此国内利率债券的收益率始终处于较低水平。以五年内的新车贷款为例。今年6月前，基准利率与同期政府债券和政策性金融债券收益率之差分别为3%和2.5%左右，而美国同期利差仅为1%左右。这种差异在今年之前更为突出。然而，目前中国的利差水平已迅速收敛至2%和1.5%的低位。在贷款利率不变的情况下，利率债券收益率的异常上升无疑是其背后的主要驱动力。

更深层次的原因是，近两年来，随着国内货币政策的稳步收紧，资本已成为全社会日益稀缺的资源，而同期财富管理市场的快速发展也将居民储蓄从以往的利率上限中解放出来。仿佛一瞬间，银行开始积极提高存款利率，人寿保险也取消了2.5%的预定利率上限，这几乎同时失去了以前低成本债务的优势。因此，对利率债券配置的需求大大减少，利率债券的年供应量是固定的。供需不平衡导致价格下跌，产量上升。

信用债券的供需矛盾要小得多。尽管各种金融机构的债务融资成本大幅上升，对信用债券收益率的需求也在上升，但作为一个盈利主体，当债券市场利率过高，企业无力承受时，企业会主动放弃或转向其他市场，从而减少当前信用债券的供应量。今年第三季度，国内信用债券一级市场几乎冻结，越来越多的公司转向欧美债券市场融资。百度、中石化等公司的海外债券融资成本均在3%左右，比国内水平至少低2%。供求矛盾的相对缓解，自然使目前信用债券的价格强于利率债券，信用利差相应收窄。

总的来说，近年来金融业的新变化主要体现在各种利差的收窄上。对于金融机构的传统商业模式来说，相当大的利差非常重要。无论是银行、保险公司、券商还是基金，都是先主动举债，然后购买相关资产，最后赚取差价实现利润，这是生存的核心方式。以前，这种金融机构的生命线仍然受到制度保护，特别是以存贷款利差为代表。近年来，利率市场化的快速推进彻底动摇了他们的生存土壤。市场化改革代表着利益格局的重建。实际资本供求双方开始更充分、更直接地对话，社会交易成本迅速降低。

在这种环境下，各类金融机构作为资本中介，其传统业务利润受到迅速挤压，创新业务模式成为生存的重中之重。如果金融业因其自然利润空而存在一定程度的知识浪费，那么今天所有的金融从业者都需要绞尽脑汁思考未来业务的出路。从这个意义上说，今天的利率市场化过程也是金融业的转型升级过程，最终的发展方向必须是高科技创造高附加值。

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