有效市场假说与非理性繁荣

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2007年夏天，作为北京大学代表团的一员，我参观了芝加哥大学布斯商学院。商学院一楼的墙上有很多相框。我数了数，大约有20个。接待老师告诉我们，这些人是芝加哥大学的校友或教师，他们获得了诺贝尔经济学奖。当时我很震惊。我认为任何一个去过芝加哥大学的经济学老师都应该有这种感觉。在这些相框里，有经济学学生熟悉的萨缪尔森、马科维茨、科斯和斯科尔斯，甚至还有经常访问中国的蒙代尔。然而，墙上只少了一个名字:尤金·法玛。自从1970年提出有效市场假说以来，Fama被学术界和工业界公认为“学习大师”。毫不奇怪，他一直是诺贝尔奖的热门候选人，但遗憾的是，他并没有每年都获奖。汇丰商学院执行院长张化成教授接受了法玛教授的教育。在过去的十年里，他预测法玛每年都会获奖，但他每年都犯一个错误。芝加哥大学的老师开玩笑说，他们每年都为法玛教授准备诺贝尔奖庆祝仪式，但每年都取消了。今年他们终于不用取消庆典了。张志远也避免了连续11年猜错的尴尬。 仅就学术成就而言，法玛的奖项就广受期待。有效市场假说已经在教科书中出现了几十年。法玛本人也是“主流”金融的代言人。但有趣的是，今年的诺贝尔奖名单还包括罗伯特·希勒，行为金融学的获得者，或者更直白地说，是法玛的“敌人”。席勒的非理性繁荣也是金融领域的畅销书。 Fama的理论强调市场是有效的，这来自理性人(如对冲基金经理)的套利。席勒认为，市场参与者是非理性的，而套利是有限的，噪音交易导致市场过度波动。席勒准确预测了2000年和2006年股市和楼市泡沫的破裂。这也是非理性繁荣畅销的一个重要原因。 诺贝尔奖委员会也知道把这两个获奖者放在同一名单上是不合理的。因此，在官方公告中，诺贝尔奖委员会称法玛和席勒获奖是因为他们都为“预测资产价格”做出了贡献，而没有提及有效市场假说和行为金融学。对于学者来说，判断理论优劣的标准在于它是否有助于我们更好地理解现实，而不一定是理论“对还是错”。事实上，经济理论中没有绝对的“对或错”，只有好与坏。一些历史上曾获得诺贝尔奖的经济理论或模型被学术界或工业界推翻。但是对于普通读者来说，谁是对的，法玛还是席勒？这非常重要。 如果必须回答，我倾向于认为席勒描述的市场更接近现实。事实上，我一直认为法玛可能永远不会获得诺贝尔奖。因为有太多的事实证明市场是无效的，尤其是在中国这片神奇的土地上。 如果市场是有效的，那么同样的东西应该以同样的价格出售，比如中国石油的h股和a股。2007年，当中石油a股上市时，它的股价飙升至48元，而同期香港股市的汇率不到20元。如果投资者是理性的，那么显然每个人都应该去香港购买h股。那时，他们已经很久没有自由了。当时，许多理性投资者想套利，但他们无法开始，因为a股没有出售空.的机制 浙江世保就是一个类似的例子。2012年11月公司发行a股时，h股价格不到3元，但市场询价结果接近6元。有传言称，中国证监会干预了浙江世宝的定价(看似合理)，直接将该公司a股发行价推高至2.58元。然而，浙江世宝a股在上市当天上涨了627%，非理性投资者使得监管机构的理性干预徒劳无功。在我写这篇文章的时候，这家公司的a股价格仍然是h股价格的7倍多。我可以预测，浙江世保的定价错误迟早会像中石油一样消失，但这可能需要几年时间。 行为金融研究表明，中国的有效市场还有很长的路要走。个人投资者的羊群效应是重要原因之一。例如，2013年9月，中国重工宣布将向上市公司注入军事和其他主要装配资产，并立即上下波动。这个好消息导致每日涨停是很常见的，但我不能理解的是，近20家写着“重工业”的公司在同一天也有每日涨停或几乎每日涨停。在中国a股市场20年的历史中，类似的轶事被重复了很多次，以至于每个人都麻木了。 也许随着机构投资者比例的增加，市场会更加理性，但不要期望太高。机构投资者有各种非理性行为，如羊群效应。例如，由机构投资者主导的美国市场经历了2000年的互联网泡沫和2007年的房地产泡沫。席勒教授最近再次警告中国房地产泡沫。这显然是理性思考的结果。普通人的收入长期以来无法支撑如此高的房价。我们可能正在经历世界历史上最大的房地产泡沫。之所以说“可能”，是因为没人知道这场非理性的繁荣盛宴会持续多久。目前的纪录保持者是1990年的日本房地产泡沫。在崩溃之前，东京的总房价相当于美国的房地产总价值，而日本的总房价是美国的四倍。秋天来了，冬天还远吗？

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