梁红：中国经济能否从2014年起重拾8%以上增速

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具体来说:1)过去两年，全球经济增长大幅放缓，拖累了中国的出口；2)2009年信贷快速扩张导致投资效率严重低下。这两个因素可能已经度过了最糟糕的时期，并开始改善。如果这一判断是正确的，那么中国经济在2014年及其后几年恢复8%以上增长率的可能性正在上升。

重新评估实际增长率和名义增长率的短期和中期前景，对投资和决策具有重要意义，如引导企业利润增长轨迹、中国债务变化、平衡利率和汇率等。

随着中国实际国内生产总值增长率从2010年的10%以上下降到2011年的9%，并在2012年和今年进一步下降到7.5%左右，许多分析师将中国2014年及未来的经济增长预测下调至7%以下，主要原因是银行不良贷款增加和人口结构恶化。尽管这种担忧并非没有道理，但如果我们只关注这些不利因素，我们可能会错过由国内外其他重要经济条件改善所带动的经济增长反弹。

图表1比较了中国过去35年的实际国内生产总值增长率和基于惠普滤波法计算的潜在经济增长率。可以看出，在1978年、1992年和2002年之后，中国的经济增长出人意料地持续加速。此时，中国政府采取了重大的市场化改革，全球经济增长环境也在改善。这些经济增长的逆转往往超出许多投资者的预期。例如，当中国经济增长率从1998-2002年的7%-8%上升到2003年的9%以上时，许多经济学家担心中国经济已经过热，事后看来，2003年只是一个高增长周期的开始。

类似的拐点会在2014年出现吗？我们认为这是一个重要的上行风险，值得投资者和决策者关注。我们认为，过去几年导致中国经济增长放缓的两个关键因素可能已经开始逆转:

全球经济增长大幅放缓，拖累了中国的出口。由于出口占中国国内生产总值的25%，出口商品的国内附加值持续上升，出口仍是影响中国经济增长的关键因素，尤其是对工业部门而言。随着全球经济增长率在过去两年徘徊在3%以下，中国出口增长率已从过去十年的20%以上大幅降至2012-2013年的8%左右。因此，出口对中国经济增长的贡献已降至2003年至2007年水平的三分之一左右。2003年至2007年期间，全球经济增长率达到3.5%或以上(图2)。

一些分析师(包括许多国际组织)预测，发达经济体有望在2014年同步复苏，从而将全球经济增长率推回到3%以上。如果这一判断是正确的，全球需求的复苏预计将把中国的出口增长推回到15%左右甚至更高，这将使中国的实际国内生产总值增长0.5至1个百分点。

人民币升值会让中国的出口需求与全球增长脱钩吗？尽管人民币对美元的名义汇率自2005年以来已升值35%，但中国的国际收支一直保持顺差，外汇储备规模继续扩大。在过去的两年里，这一趋势没有改变，即使是在全球经济增长疲软和中国经济硬着陆的担忧导致资本外流的情况下。因此，人民币汇率被高估的观点是有争议的。

随着全球经济复苏，中国的贸易顺差和外汇储备似乎又开始增加。例如，中国外汇储备增长率在2012年降至个位数后，今年又回到了10%以上的水平。

人民币是一个有趣而重要的话题，值得在另一份报告中进一步讨论。我们在这里想强调的是，全球经济增长是周期性的，中国的出口需求也是周期性的。全球经济复苏可能仍是一个曲折的过程，但最糟糕的阶段似乎已经过去。如果这个判断是正确的，那么中国的出口需求可能已经度过了这个周期中最糟糕的阶段。

2009年信贷的快速扩张导致了投资的严重低效:2009年信贷激增引发的投资热潮最终显示出投资的低效，这表明自2011年以来，企业利润和资产负债表一直在恶化。此外，大规模政府支出还通过推高价格和其他手段挤压私人投资和消费。

然而，企业调整的最困难阶段似乎已经结束。这些调整主要是通过企业主动或被动地减少资本支出和其他费用，降低原材料价格，增加对互联网技术、医疗保健、环境保护和高附加值机械行业等新的增长领域的投资来实现的。在缺乏政策刺激和收入大幅增长的情况下，公司利润在今年第三季度强劲反弹，这可能表明公司利润和资产负债表调整已经转向拐点(图3)

我们认为，企业利润和资产负债表预计将在未来继续保持目前的改善趋势，这主要是由于有利的商品价格前景、国有企业持续降低成本以及政府推动市场化改革和鼓励私人投资。如果我们的判断是正确的，这个周期中投资效率最差的时期可能已经结束。换句话说，投资效率和生产效率有望开始逆转，进入上升通道。

此外，作为一个开放的新兴经济体，中国必将受益于全球科技创新浪潮，如移动互联网、自动化和原材料技术创新以及节能。在我们之前的报告中，我们用了大量篇幅来解释移动互联网革命正在席卷国内经济和商业的许多领域(参见我们的主题研究报告《移动改变中国》，2013年12月)。中国制造业升级是另一个重要趋势。国内制造企业积极推进进口替代，不断提高专业化程度，寻求海外扩张。我们相信，few/きだよききだ0/for国内仍有相当一部分企业在追赶全球尖端技术，这有望在未来进一步提高中国经济的生产效率。当全球增长环境有利时，尤其如此。

在出口前景和投资效率不断改善的推动下，消费需求预计将保持强劲。值得注意的是，虽然名义收入没有明显变化，政府也在厉行节约，减少三大公用事业的消费，但国内消费需求总量似乎已经开始加速。我们认为，实际消费支出加速增长的主要驱动力可能来自于物价下跌推动的实际收入增长、收入分配的改善以及大众消费超越政府消费的低效率。

随着中国政府调整国有部门和居民之间以及农村和城镇之间的收入和财富分配，国内消费的增长将得到进一步推动。例如，利率市场化改革推高了存款利率。存款利率每提高1个百分点，存款人的利息收入就会增加近4000亿元。此外，实现农村居民和城市居民之间平等的产权(主要是土地和住房)，也将在农村人口中产生数亿中产阶级消费者。在未来的经济增长周期中，消费有望最终成为中国经济增长的主要驱动力。

综上所述，正如我们在年度投资策略报告中所提出的，与当前主流市场观点不同，我们认为2014年各需求板块都将面临潜在的上行风险。

政府2014年的经济增长目标是7%还是7.5%，已经成为近期市场的热门话题。图表4显示，经济增长目标对于预测实际经济增长率几乎没有参考意义。将增长目标设定在7%可能有助于提高政府在推动结构改革方面的可信度，但如果实际增长远高于预期，可能会导致政策准备不足(如选择预算和货币政策)。因此，政府应该考虑用经济增长预测代替增长目标来指导市场和政策制定。

我们一致认为，中国经济在进入更高效、更可持续的增长轨道之前，将面临许多挑战。然而，基于过去两年经济增长疲软表现的线性外推法也将重复历史错误(如2002-2003年)，因为这种方法可能会错过外部需求的拐点(例如，今年造船业订单的逆转超出了大多数投资者的预期)，并误判国内经济调整的程度。

预测实际国内生产总值的增长率重要吗？实际国内生产总值增长率至少在以下三个方面具有重要意义:

1)中国经济增长低于潜力和高于潜力之间的分水岭似乎仍在8%左右。当经济增长低于趋势水平时，中国经济通常面临总体通缩压力。当经济增长接近或超过潜在增长率时，通缩压力就会消失。

2)名义收入增长(包括利润增长)在实际经济增长的拐点附近非常敏感。当实际增长率接近或高于8%时，名义收入增长率大大超过10%。如果未来中国名义gdp增长率保持在10%以上，银行业的风险和债务评估将明显不同于名义收入增长率为一位数的情况。

3)如果私营部门需求(消费、投资和出口)强劲增长，这无疑将使决策者有更多的时间来处理公共部门需求(投资和消费)的低效问题。然而，如果经济总需求的增长率超出预期，也将对中国货币政策的制定带来挑战。在利率市场化和经济复苏的背景下，收益率曲线的趋势会是什么？人民币汇率将如何变化(特别是在假设央行逐步退出日常外汇市场干预的情况下)？

我们将在后续研究报告中继续讨论这些有趣的话题。

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