专家称我国空置房6800万套 房价将回落难崩盘

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中国会出现大规模系统性金融危机吗？这是国内外人士普遍关注的一个重大问题，也是一个很难达成一致结论的复杂问题。不同的数据来源、不同的统计口径、不同的观察视角、不同的分析方法，甚至不同的个人情绪态度(悲观或乐观)都会导致不同甚至相反的结论。

危机集团的六大理由

一些人一直警告称，中国将爆发大规模系统性金融危机。他们提出了六个理由:第一，在过去几年里，特别是2008年以来，中国经济系统(包括家庭、企业和政府)的总负债规模和总负债占gdp的比例迅速上升。根据一些经济理论和一些国家的历史经验，一个经济体系的总债务规模和债务比率的急剧上升往往会导致系统性金融危机。“去杠杆化”或“去债务化”本身是一个漫长而痛苦的过程，往往伴随着企业和银行的破产。然而，债务比率或杠杆比率会有多高？债务比率或杠杆比率的哪个水平是安全的？但是没有合乎逻辑的答案。

第二，在中国经济体系的三类债务中，市场参与者尤其担心非金融企业的高负债率和地方政府融资平台的债务规模。他们认为，中国非金融企业的规模和负债率、地方政府的规模、负债率和偿债能力都已经超过了国际公认的危险水平，债务危机和随之而来的金融危机难以避免。

第三，中国商业银行收入和利润的高速增长是不可持续的。随着经济增长持续放缓，商业银行的收入和利润增长率将不可避免地大幅下降，而不良贷款将大幅上升。商业银行的收入和利润将下降，不良贷款将急剧增加，资本将不足。不应低估流动性危机或支付危机的可能性。有人认为，今年6月发生在中国商业银行的流动性事件，可能是未来大规模流动性危机的预演。

第四，中国影子银行业务近年来增长迅速。许多国家的经验表明，影子银行的过度扩张往往会演变成某种形式的庞氏骗局，最终导致金融机构的大规模违约、坏账和相互违约，导致系统性金融危机。

第五，中国房地产市场的价格飙升将不可避免地逆转。房地产市场已经出现了严重的泡沫，泡沫必将破裂，这将导致债务违约、负资产、廉价出售和银行坏账。这是由资产价格泡沫破裂引发的典型金融危机。

第六，随着美联储决定退出量化宽松货币政策，国际资金或投机性热钱开始撤出新兴市场，这可能引发新兴市场国家的汇率危机、债务危机、流动性危机、银行危机和金融危机。最近，印度、印度尼西亚、巴西、土耳其等国经历了汇率大幅贬值、股市下跌、利率飙升、外汇储备快速下降和经济增长急剧放缓等严重危机信号，表明美联储退出量化宽松货币政策将不可避免地导致新兴市场国家出现严重的金融动荡和金融危机。中国也是一个新兴市场国家，所以恐怕很难一个人呆着。

本文对上述六个问题进行了深入分析，以判断中国是否会出现大规模系统性金融危机。

债务总额本身不是问题

根据央行和中国银监会的数据，截至2012年底，中国经济体系的总债务规模约为105万亿元，约占国内生产总值的200%。我们从债权人和债务人的角度计算债务总额。

从债权人的角度看，中国的总债务规模=所有金融机构贷款余额+债权人持有的中央政府债券余额+债权人持有的地方政府债务余额+债权人持有的非金融企业债券余额=72.9万亿+15万亿+16万亿+1万亿=104.9万亿。

从债务人的角度来看，中国的总债务规模=非金融企业总负债+家庭个人总负债+中央政府总负债+地方政府总负债=(非金融企业银行贷款余额+信托贷款+委托贷款+债务+其他渠道负债)+家庭总负债+中央政府总负债+(地方政府融资平台贷款余额+地方政府债券余额+信托公司对地方政府贷款+其他)=64.4债务规模与国内生产总值之比也在200%左右。

严格地说，从债权人和债务人的角度来看，估计结果应该是绝对相等的。然而，由于不同的统计口径，误差是不可避免的。

其他机构的估计与上述计算大致相当。例如，英国《金融时报》估计了中国的债务规模:中国家庭、企业和政府的总债务与gdp之比从2008年的130%上升到目前的200%。银行贷款和公司债券总额占国内生产总值的比例为150%，影子银行占国内生产总值的比例为50%。总债务与gdp之比的急剧上升主要发生在2008年大规模经济刺激措施之后。

华盛顿彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)估计，截至2012年底，中国家庭债务总额约为15万亿元，政府债务总额约为30万亿元，非金融公司债务总额约为60万亿元，总额约为105万亿元，占国内生产总值的200%。

结果基本一致:(1)中国总债务规模约为105万亿元，相当于国内生产总值的200%。其中，非金融企业负债约64万亿元，中央政府负债约15万亿元，地方政府负债约16万亿元，家庭个人负债约11万亿元。(2)负债总额的大幅增加主要来自2008年的大规模经济刺激措施。

那么，当债务规模达到国内生产总值的200%以上时，金融危机或债务危机会爆发吗？债务危机爆发的主要原因有两个:一是债务人的偿债能力急剧下降，导致大规模违约；第二，债务人偿付能力下降和违约风险上升导致债券收益率大幅上升，债务人因无力借入新资产和偿还旧资产而被迫出售资产，从而引发金融危机。

笔者认为，根据上述两种机制，中国的债务与gdp之比超过200%，这本身不会导致系统性金融危机。首先，与世界主要经济体的债务水平相比，中国的总债务规模和负债率并不高。其次，尽管中国家庭债务总额占gdp的比例从2003年的16%上升到2012年的31%。家庭可支配收入的比例从2003年的26%上升到2012年的52%。然而，这一比例远远低于许多发达国家和其他亚洲国家:泰国(近80%)、韩国(76%)和亚洲(不包括日本)53%的平均水平。中国的家庭债务大部分是住房抵押贷款，抵押贷款的平均首付比例超过20%。抵押贷款一直是商业银行最优质的资产。此外，中国居民的储蓄非常高(近44万亿元)。即使考虑到房地产价格下跌的因素，也不会出现美国式的“次贷危机”。当然，一些地区和家庭会出现违约、抵押贷款违约和负资产，这是正常现象，不能视为系统性金融危机。

问题的焦点是非金融企业的债务规模和地方政府债务，下面依次分析。

企业债务风险通常是可控的

中国非金融企业债务总额从2007年的23.9万亿元大幅上升至2013年6月底的64.4万亿元，增幅为170%。非金融企业的负债结构如下:

首先是商业银行贷款。商业银行向非金融企业发放贷款43.4万亿元，占非金融企业负债总额的67.3%，占商业银行贷款余额总额(56.23万亿元)的77.1%。

第二，公司债券。余额约为1万亿元(不包括地方政府融资平台发行的债券和城市投资债券)。

第三，影子银行贷款。除商业银行贷款外，非金融企业的其他融资渠道统称为影子银行。据各种估计，中国影子银行各类业务的总余额约为27.85万亿元，其中约70%流向非金融企业，总计约20万亿元。

非金融企业负债总额=商业银行贷款+企业发行的债券+影子银行负债=43.4万亿+1万亿+20万亿=64.4万亿

非金融企业的债务风险主要取决于商业银行贷款和影子银行贷款是否会大规模违约。公司债券规模小，一般由实力雄厚的企业发行，债务违约风险很低。

浅析非金融企业银行贷款的投资方向。根据中国银行业监督管理委员会《中国银行(市场、咨询)行业运行报告》的权威数据，我国非金融企业的银行贷款资金如下:一是制造业贷款，约占27.5%；二是批发和零售贷款，约占17.5%；第三是运输、仓储和邮政服务，约占10%；第四是房地产行业贷款，约占8.75%；第五是电、热、气、水的生产和供应，约占7.5%；第六是水利、环境和公共设施管理，约占6.25%；第七是建筑业，约占6.25%。七大行业贷款占全部贷款的近83.75%，前五大行业贷款占全部非金融企业银行贷款的约71.25%(以上比例为全部贷款扣除个人贷款后的比例)。

近年来银行不良贷款总额和不良贷款率的变化表明，制造业不良贷款率上升最快，不良贷款率达到2.5%；批发零售排名第二，不良率达到2.25%；基础设施排在第三位，不良率为1.3%，其他行业不良率不到1%。所有商业银行的不良贷款率为0.96%。制造业不良贷款主要集中在造纸、铅锌、造船、多晶硅、煤炭、电解铝等行业。批发零售业的不良贷款主要集中在钢铁贸易行业。

制造业贷款占全部非金融企业银行贷款的27.5%，余额为12万亿元。根据最坏的估计，20%的制造业贷款将成为坏账，坏账总额将达到2.4万亿元。商业银行不良率将提高4个百分点，接近5%。当然，制造业银行的坏账不会大规模出现，而是分阶段逐步暴露，商业银行也将采取措施逐步、稳步消化。因此，制造业产能过剩和偿付能力下降不会引发商业银行系统性金融危机，风险总体可控，可以逐步顺利化解。

必须防范个别地方政府债务违约

自2010年以来，中国地方政府债务或政府融资平台贷款风险成为国内外市场持续关注的重要金融事件。我们对地方政府债务和融资平台风险的基本判断是，债务规模稳步上升，偿债能力持续下降。尽管风险通常是可控的，但需要综合管理来解决它们。

地方政府债务总额约为16万亿元。具体构成是:(1)地方政府融资平台贷款9.7万亿元；(2)地方政府发行的债券约3万亿元(包括城市投资债券、地方国有企业发行的公司债券、中央政府代地方政府发行的债券的余额)；(3)信托贷款和委托贷款(所谓的政治信托合作)约2万亿元；(4)其他融资渠道借款约1万亿元(包括向所谓第三方融资公司和个人公务员借款)。

地方政府债务资金投资:60%投资于市政基础设施和公共设施，20%投资于竞争性工业项目，20%投资于公益性项目。约80%的地方政府债务是抵押和质押的，风险相对较小且相对可控。约20%的债务资金投资于公益项目，必须由地方政府收入偿还，风险相对较高。

假设超过三分之一的地方政府债务违约，导致不良贷款和债务违约，会不会演变成“中国式债务危机”和金融危机？我不这么认为。

原因如下:第一，即使按照最高估计，中国地方债务总额也不到国内生产总值的50%。2013年初，国际货币基金组织(International Monetary Fund)发布了一份报告，称中国地方政府债务占国内生产总值的比例接近50%，该组织使用了大口径估算数据。市场参与者对地方债务的最高估计是23万亿元，不到国内生产总值的50%。从国际比较来看，债务规模还没有达到危险的水平，尽管非常接近。其次，地方政府的整体偿付能力仍然相对较强。截至2013年第一季度，地方国有企业(包括上市和非上市公司)的股权价值总计约13万亿元。假设地方政府平均拥有40%的股权，股权价值将超过5万亿元。此外，地方政府也有大量的土地储备，即使不考虑其他融资渠道，地方政府仍然有很强的偿债能力。

当然，随着财政收入增速放缓、财政支出刚性上升，一些地方政府可能会出现暂时的支付困难或债务违约，因此我们需要尽快制定计划，防止一些地方政府债务违约引发地区金融动荡或金融危机。

商业银行有抵御风险的能力

2012年，笔者曾撰写了《关于我国银行资产质量发展趋势的基本判断和政策建议》一文，并提出了一个模型来分析银行资产质量的变化趋势。在该模型中，影响银行资产质量的因素归纳为九个变量。它们是:经济增长的趋势；经济系统杠杆比率；社会融资结构(社会融资体系对银行贷款的依赖)；银行资产结构。银行债务结构；银行贷款集中度。银行业务模式(银行收入是否过度依赖资产证券化、金融市场交易和衍生金融产品)；银行系统的外部负债和汇率波动(即汇率波动引发银行危机的可能性有多大)；银行监管模式(包括风险定义和资产充足率监管标准)。综合分析得出的基本结论是，中国银行资产质量不会显著恶化，商业银行体系能够经受住经济增长大幅放缓的考验。虽然不良贷款总量和不良贷款率将大幅上升，但商业银行总体上不会出现巨额亏损和严重资金短缺。

首先，自2009年以来，我国商业银行的资产、负债、收入和利润大幅快速增长，不良贷款和不良贷款金额大幅下降(自2012年以来，不良贷款金额快速增长，不良贷款持续下降)，拨备覆盖率大幅提高，为应对金融风险奠定了坚实基础。其次，近年来，我国商业银行在业务转型方面取得了进展，资本节约业务快速增长，非利息收入比重迅速上升。商业银行业务转型增强了抵御金融风险的能力。第三，我国商业银行整体资本充足率超过监管要求。截至2013年第二季度末，我国商业银行加权资本充足率为12.24%，加权平均一级资本充足率为9.85%，超过了《商业银行资本管理办法(试行)》的监管要求。

影子银行是最薄弱的环节

如上所述，根据各种估计，中国影子银行的规模约为27.85万亿元。各项业务余额为:无担保银行理财产品(约4.5万亿)；未贴现银行承兑汇票(约7万亿元人民币)；信托贷款(约3.7万亿元)；委托贷款(约6.5万亿元)；狭义私人贷款(3.2万亿)；小额贷款公司(约0.6万亿元人民币)；典当(约0.25万亿元)；私募股权(约0.5万亿)；融资租赁(约1.6万亿元)。总额为27.85万亿元。

此外，还有两种估计:第一，影子银行是由金融产品定义的，估计规模为28.8万亿元人民币，占2012年国内生产总值的55.4%，占银行体系存款余额的32.3%。第二，根据五类资产的规模，估算影子银行业务的总规模。截至2012年底，五大类资产管理总规模达到23.35万亿元。其中，银行理财6.73万亿元，信托6.32万亿元，基金2.47万亿元，保险6.90万亿元，业务量0.93万亿元。由于缺乏完整有效的数据报告系统，很难准确计算影子银行业务的规模。

无论如何，尽管中国影子银行业务近年来发展迅速，但整体规模仍然有限。目前，我国商业银行总资产达到110万亿元，所有金融机构贷款余额达到73万亿元，居民储蓄超过45万亿元。与此相比，各种影子银行业务或直接融资业务的发展仍然巨大。

总结全球影子银行业务发展的历史经验，影子银行的风险主要分为三类:一是高杠杆操作的风险。第二，信用风险和对手风险。第三，流动性风险。非银行金融机构通常没有资格获得央行最后贷款人的支持。一旦面临资金流失和还款危机，他们很快就会陷入破产危机。

根据以上分析，中国影子银行的主要风险是第三类，即期限错配导致的流动性风险。例如，中资银行发行的理财产品大多不到一年，有些只有几周甚至几天。一些短期融资已经投入到长期项目中。一旦面临资金周转问题，最简单的方法就是通过新发行的理财产品来偿还到期产品。然而，一旦资金链断裂，这个传递包裹的游戏就无法继续。以这种方式运营的“资金池”理财产品的到期日不匹配，因此它们必须通过“以旧换新”来支付到期款项。从本质上讲，“庞氏骗局”有一些因素，至少与“庞氏骗局”相似。可见，影子银行是中国金融风险体系中最薄弱的环节。2013年6月的流动性事件实际上显示了影子银行的潜在巨大风险。

房地产价格回落，没有崩溃

近年来，我国房地产价格快速上涨，持续飙升，引起了市场参与者和公众的广泛关注。中国房地产市场是否存在严重的资产价格泡沫？如果是这样，房地产泡沫的破裂会引发系统性金融危机吗？这的确是一个值得深入研究的重要课题。

本文不打算对房地产市场进行深入分析，而只是给出一些基本判断。首先，从许多国际公认的指标来看，如房价收入比、租金收益率、房价增长率与家庭可支配收入增长率之比、房价增长率与国内生产总值增长率之比等，中国部分城市的房地产市场已经出现了较为严重的资产价格泡沫。第二，从总体上看，我国城镇商品房和商业写字楼的供应总量逐渐趋于饱和，一些城市已经出现了严重的供过于求(所谓的“鬼城”现象就是如此)。据一些机构统计，全国共有6800万套住房，总面积近60亿平方米。据不完全统计，我国城市商品房存量已超过240亿平方米，全年建成商品房面积仍高达15亿平方米。五年后，中国城市商品房总量将超过320亿平方米。即使考虑到2025年后将有超过10亿人成为正式的城市居民，人均居住面积已经超过30平方米。第三，考虑到人口结构的快速变化(独生子女逐渐成为社会的主流，人口正在老龄化)，刚性住房需求的增长率将迅速下降。第四，新城镇化战略的实施必然意味着中国土地制度和户籍制度的重大调整。如果允许私有化和集体所有土地的自由转让，特别是所谓的“小产权房”可以直接上市交易，中国的商品房供应量将立即增加至少30%，整体价格将面临巨大的下行压力。

支撑城市商品住房价格持续上涨的主要力量有:一是城市化进程中人口迁移造成的刚性住房需求；第二，城市居民对改善住房的需求；三是旧房改造和重建。

考虑到上述因素，我们认为房地产(商品房和写字楼)的市场价格不可能长期持续上涨。据预测，房地产价格将在两年内达到峰值，并整体下降，房地产价格将在一些城市急剧下降。不应低估资产价格泡沫破裂带来的金融风险。

然而，尽管如此，从商业银行体系的整体角度来看，笔者仍然认为房地产贷款的风险总体上是可控的。有四个基本原因:第一，房地产贷款资产在我国银行体系中的比重相对较低，占商业银行全部贷款的不到10%。即使把所有所谓的“住房相关”贷款都考虑在内，这个比例也很低，没有一些机构夸大的那么大。第二，我国房地产金融衍生品非常少见，仅占房地产贷款总额的不到5%，风险特征简单透明。第三，在房地产贷款中，几乎所有个人住房抵押贷款的“贷屋比”都不到80%，平均“债务偿还收入比”为33%。开发贷款平均抵押率达到189%。截至2013年第二季度，包括农村信贷机构在内的银行业金融机构房地产贷款不良率低于2%，许多地区继续呈下降趋势。第四，中国住房市场的刚性需求将在一段时间内继续增长，预计这将确保房地产市场不会像一些机构预测的那样崩溃。

美联储退出量化宽松的影响有限

美联储退出量化宽松政策引发新兴市场国家金融危机的原因如下:首先，国际投机热钱开始从新兴市场撤出，新兴市场国家货币汇率大幅贬值，资本外逃，外汇储备迅速下降；第二，资本外逃、汇率贬值和外汇储备下降迫使央行收缩货币并提高利率，导致股市暴跌和国内经济衰退；第三，汇率大幅贬值使外债负担沉重的新兴市场国家雪上加霜，债务危机爆发并迅速演变为银行危机、金融危机和经济危机；第四，国际对冲基金兴风作浪，抛掉新兴市场国家的空货币和股市，加剧了新兴市场国家的汇率危机和金融市场动荡。最近几个月，印度、印度尼西亚、巴西、土耳其等国经历了相当大的金融动荡，这与1997年的亚洲金融危机完全一样。

一些新兴市场国家遭受上述影响的主要原因在于其自身经济和金融体系的严重缺陷。一是经济竞争力差，经常项目和资本项目“双赤字”或“一盈一亏”，外汇储备不足，难以抵御国际投机资金的冲击；第二，外债负担沉重，特别是短期外债过多。一旦出口下降，汇率贬值，很容易爆发债务危机，甚至演变成国家破产，需要寻求外部援助；第三，缺乏有效和必要的资本账户管理和控制，或者在国内经济金融体系不够强大的情况下，贸然实施资本账户自由兑换。

从这一观察来看，美联储退出量化宽松货币政策对中国金融体系的影响非常有限，中国不会发生金融危机。中国外汇储备非常充裕，经常项目和资本项目都继续出现“双顺差”，人民币汇率继续走强，外债规模很小，资本项目得到有效管理和控制，国际投机性热钱进入中国金融市场的总体规模很小，这使得中国难以掀起波澜。

结论和建议

虽然我国不会出现大规模的系统性金融危机，但这并不意味着我们可以忽视和低估金融风险，也不意味着我们可以放纵自己，坐以待毙。之前的分析实际上揭示了中国金融风险的主要环节。为了有效防范系统性金融风险的爆发，笔者提出以下建议:

一是尽快理顺和强化房地产调控政策，从单纯抑制需求转向注重调控供给。特别是要迫使with/きだよ的这些房屋尽快进入市场流通，消除住房资源的严重闲置和浪费，确保房地产价格的稳定调整。

第二，我们高度重视制造业特别是产能过剩行业“去产能”、“去杠杆化”过程中的巨大风险。对于存量压力大、还本付息能力明显下降的行业和企业，必须尽快采取各种保全措施，将信用风险降低到最低水平。

第三，加快财税体制和投融资体制改革，尽快为地方政府探索新的融资渠道和方式，包括探索发行永久性债券、长期债券和垃圾债券，为城市基础设施建设融资。

第四，我们应该建立存款保险制度，以防止可能的银行挤兑。进一步完善流动性管理工具，防止同业拆借利率大幅波动引发市场恐慌。

第五，稳步推进资产证券化试点，盘活信贷存量，分散信贷风险。

第六，完善存贷比管理制度，将银行“表内”和“表外”业务纳入监管范围，妥善化解影子银行业务风险。商业银行必须面对现实，降低收入和利润增长预期，把安全放在首位。同时，探索发行新的金融产品(如优先股)，为商业银行补充资本开辟新的渠道。

第七，商业银行应完善全行统一的流动性管理体系，避免各分行各行其是，参与资本借贷套利，追求短期利益，损害全行整体资本运营的安全性和长远利益。

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