刘纪鹏解构华润电力收购事件：要害在于“披露”

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目前，人们普遍认为这次收购风险很大。在这一前提下，中小股东起诉华润电力的高级管理层以维护自身权益，该诉讼成立的关键在于该事件是否属于未披露事件，以及高级管理层是否存在故意向投资者隐瞒真实信息的法律缺陷。因此，华润电力是否应该披露这一事件成为这场争论的焦点。

如果法律允许本次收购不披露，可以减少多次收购的麻烦，保证本次收购的顺利进行；更重要的是，当风险真的发生时，它可以归因于操作者的错误。相反，如果这是一个应该被披露和故意隐瞒的事件，那么华润电力的董事会，尤其是独立董事，就没有尽到自己的责任，没有保护小股东的合法权益，可能在法律上负有不可推卸的失职责任。面对少数股东和媒体对此次合并的调查，华润电力坚称这是一个不需要披露的事件。原因是华润电力在太原华润公司的持股比例未达到披露和合并报表的持股限额。

但是问题真的那么简单吗？透过现象看本质，人们会发现，收购华润电力的持股比例可能是一种巧妙的安排，刻意回避了披露制度的要求。这一判断是否真实，已经成为人们判断华润电力高层管理人员和全体董事是否存在诚信缺陷的关键。

笔者花了一整天的时间研究，发现华润电力与太原华润煤业之间存在着多层股权关系，就像一个迷宫，其持股情况如下图所示:

上图需要说明的是，华润电力通过太原华润煤业收购了金业公司的全部资产包，包括三个采矿权和附属资产。收购完成后，太原华润煤业的股权结构为:华润电力通过山西华润联盛持有49%的股份，中信信托持有31%的股份，金业公司保留20%的股份。这种股权结构最大的“神秘和微妙”在于，第二大股东中信信托是否持有太原华润煤业31%的股权，是自我维持还是代表华润电力持有？

其次，众所周知，此次收购发生在2010年。在此期间，由于融资困难等各种原因，信托公司为收购方持股以及通过持股变相融资的现象非常普遍。然而，这只是一种代理关系。为了解决财务困难和避免法律矛盾，一些企业将信托公司作为员工持股或法人持股的代理持有人。这份委托书通常是事先签署协议的。也就是说，委托方必须在规定的期限内回购，这是持有的前提。

由此可以推断，在收购华润的过程中，中信信托持有的股份是为华润持有的吗？根据华润电力2010年年报披露，“本集团持有太原华润煤业49%的权益。根据太原华润煤业三大股东达成的股东协议，一些重大财务和经营事项需要三分之二的董事会成员批准。本公司董事认为，本集团对太原华润煤业并无控制权，但可对其经营产生重大影响。(因此)根据本公司与关联公司股东(独立第三方，中信信托)于2010年4月15日签订的合资协议，股东(中信信托)于2012年4月16日以预定代价向本集团授予零成本认购权，以收购关联公司太原华润煤业有限公司31%的股权。对价的计算依据是股东(中信信托)对31%股权的出资额加上利息(按年利率6.12%计算)，减去股东从31%股权中获得的股息。董事认为该认购期权与太原华润煤业有关联，需要通过交付太原华润煤业有限公司进行结算，其公允价值无法可靠计算，故按成本减减值计算。”

由此可见，中信信托只是华润电力邀请举办的一个“招牌”。从以上华润电力年报中不难看出，中信信托持有的华润电力31%的股权已于2012年4月16日到期，应予以回购。如果本次回购按照上述协议实现，即使保守估计，华润电力的持股比例为55%(注:根据上述数据，华润电力间接持有74.14%*66%*49%=23.98%，约为24%；中信信托持有31%，两项合计为55%，远远超过了必须披露的底线。然而，为什么《2010年华润电力年报》中设定的两年期回购协议尚未完成？这是否与这个项目的风险已经被少数股东和媒体暴露并越来越多地质疑有关？也正是因为这种担忧，华润电力的高级管理层延长了与中信泰富的协议？人们有理由推断这一点。

事实上，中信信托与华润电力之间的协议是否延期并不重要。要知道两者之间是否存在代理关系并不困难，只要去中信公司了解一下就可以了，因为面对这样一个带有风险的巨大项目，中信信托绝不能从任何角度为华润电力承担这样的代理风险。因此，如果这个项目存在巨大风险的判断成立，那么这个风险的承担者只能是华润电力。因此，中小股东的权利保护和华润电力董事未能履行勤勉义务的判决都是有效的。

3.在这种情况下，令人深思的是，华润电力通过山西华润联盛仅持有太原华润煤业49%的股份，直接和间接持股比例分别为23.98%和31%。这是因为，根据法律规定，太原华润煤业必须由华润控股子公司转变为综合关联公司，以规避法律规定的信息披露制度，同时通过让中信信托持有31%的股份来掩盖华润电力实际持有50%以上股份的事实。只有这样，我们才能从会计的角度避免会计报表的完全合并。因此，从某种意义上说，律师为华润电力收购该项目巧妙的所有权结构所做的制度安排是非常巧妙的。

从另一个角度来看这个案子是不可思议的。对于一个好的收购项目，收购方必须持有50%以上的股份，因为上市公司可以通过这样一个好的收购实现合并报表，披露好的主体，并通过释放这个主要的收购主体让股价上升。

然而，令人遗憾的是，华润电力对这一主体的收购不愿意超过50%的红线。由于太原华润煤业超越了华润电力，成为华润电力的控股子公司，因此必须进行整合和披露。这也从负面证实了华润电力并不将此次重大收购视为积极事件，也不希望此次收购完全并入华润电力的资产负债表，让人怀疑华润电力从此次收购一开始就意识到了项目的风险，而没有让华润电力走上披露和合并报表的道路。

4.从专业工作者的角度来看，有可能提出一个空白点，即华润电力从此次收购开始就一直在寻找，不想让中小股东知道，也不想引起纠纷，让收购流产。

当然，从善意的角度来看，当律师们帮助华润电力做出这样的制度安排时，他们完全希望这是一次成功的收购。但是，谁也无法回避的是，现实中总有一种风险不是由人的意志转移的，当这种风险发生时，华润电力必须与中信执行回购协议。届时，持有55%股份的大股东华润电力，将被人们清楚地看到。除非控股63.32%的著名华润集团公司伸出“雷锋式”的援手，否则只能由全体股东按比例分享。

当然，另一个结局可能会发生。随着时间的推移，高级管理层和董事的变动，最终的损失由华润所有股东承担。然而，在如此巧妙的股权制度安排下，充满风险和争议的收购事实却因为不被披露而被掩盖，人们逐渐忘记了各方的责任。

笔者认为此案也应引起香港证券交易所和香港证监会的深思。如何剥离上市公司寻找合法的空，通过持股比例的表征来把握其对投资者损害的性质，也是一个极具挑战性的命题。虽然作者也承认，如果完整的法律遇到想钻空的人，他们会束手无策。

我想大部分人都认为这应该向公众公开，无论是从中小股东或大股东的长远利益出发，还是从关心高层管理的角度出发。如果有关各方能够认识到这一点，我认为华润电力今天不会被动。

V.当然，作者还有其他理由认为收购应该披露:

首先，从数量上看，此次收购涉及的金额很大。从目前媒体报道的目标金额来看，华润电力直接购买太原华润煤业49%股份的金额应该在40亿元左右，但如果再加上未来回购中信信托31%的股份，大概需要30-40亿元。笔者得出结论，这一判断是基于媒体报道张新明控股的黄金行业公司以其20%的控股股份作为抵押，向华润深国投信托公司借款26.27亿元。由此可以得出结论，此次收购的总金额应该在100亿元左右，这是一笔很大的交易。按华润电力2010年1300亿港元的总资产计算，应该超过5%。根据香港联交所上市规则第14.08条，亦应予以披露。

第二，从定性上看，该资产包存在法律缺陷，探矿权证书已经到期，存在的法律风险在过去三年中没有得到解决，应该给投资者一个解释。第三，目前中小投资者和媒体对华润电力的收购提出质疑，形成了重大的舆论事件，导致了华润电力股价的波动。

然而，华润电力从未对所有这些问题做出积极回应，只是重复了一个简单的回答，即此次收购不是一个应该披露的事件。这种回避的做法也是公众质疑收购的原因。

退一步说，假设媒体披露的问题与事实不符，华润电力为什么不能通过媒体和新闻发布会做出积极回应？就连华润发布的澄清公告也没有对公众质疑的交易金额、交易主体和交易风险给出积极、详细的解释。华润电力的高层应该认识到，避免这种方式无助于问题的尽快解决。华润电力董事会应变被动为主动，及时与投资者和媒体真诚沟通，明确本次收购是一项公司行为，应由公司董事会集体承担，而不是由任何一个人承担。

以上观点是我从专业工作者的角度分析的。由于到目前为止还没有详细披露收购过程，因此不可能获得详细信息。因此，在分析中不可避免地会出现定性和定量的错误。请了解相关当事人和读者。我也愿意在任何时间、任何地点就我在上述文章中的观点和分析与华润电力的高层管理人员和律师进行有针对性的讨论。

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新华社记者报道华润集团董事长宋林

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