马光远：新股发行改革是中国资本市场最后的救赎

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中国股票市场之所以成为货币市场，是因为它长期偏离宏观经济的基本面，其根源仍然是不公平的新股发行制度。新股发行制度每次改革的目的都是为了解决新股发行不合理所带来的定价、公平、货币流通和规模等四个核心问题。对于因首次公开发行(IPO)而暂时丧失融资功能的中国股市而言，IPO制度是中国资本市场成长中不可避免的障碍。如果管理层不下定决心，不拿出勇气来彻底消除这个影响中国股市健康发展的“毒瘤”，投资者的信心将会完全丧失。

基于此，几乎每一次IPO“停”后，当管理层讨论IPO制度改革时，笔者都会强烈呼吁管理层下定决心，解决我国IPO制度中的高价格上市和资金流通问题，恢复股票市场作为投资市场的本质。从中国资本市场过去20年的各种表现来看，现行的首次公开发行制度可以说是中国资本市场制度不公正的最大根源。无论是让投资者变色的“规模和规模”缩减问题，还是高市盈率问题，甚至是中国股市“圈钱市场”的实质，其根源都在于失去了最小公平基因新股发行制度，笔者将其概括为“掠夺性”四部曲:一是在一级市场，机构垄断了定价权和绝大部分配股，整个一级市场首先成为机构“抢钱”的狂欢和盛宴；其次，流通股比例低意味着上市公司的上市行为实质上是圈钱的“掠夺”行为；第三，首日不设“大起大落”的制度，为高校签约的机构提供了一个绝佳的机构窗口，通过高层次的投机逃离，接手的散户成为“砧板上的鱼”；第四，当销售限制期结束时，所谓的“规模限制”缩减行为完成了对中小投资者的“最终掠夺”。

在这种赤裸裸的“金融抢劫”分配制度下，投资者对资本市场没有信心。因此，对股票市场充满信心的前提是彻底改变以前全方位、立体化的新股发行制度，这是不公平的，缺乏市场精神。11月30日，中国证券监督管理委员会发布了《关于进一步推进新股发行改革的意见》(以下简称《意见》)，这是为实现这一目标所做的最新努力。

应该说，《意见》的修改和发布，恰逢中共十八届三中全会提出“逐步推进审批制向登记制过渡”的时期。在股票发行改革中，如何为未来“登记制”的实施奠定制度基础，如何体现市场在资源配置中的决定性作用，已成为改革的主要焦点和市场最关注的焦点话题。从证监会发布的《意见》全文来看，虽然在改革的力度和措施上还有点谨慎，需要更多的配套规则来保护中小投资者的利益，但总的来说，至少在立法精神上，已经体现了新股告别行政调整、走向真正市场化的努力。

笔者特别高兴的是，此次新股发行改革在解决中国资本市场“圈钱”问题、保护投资者利益和市场化改革方面有一定的措施和亮点。具体来说，为了体现新股发行的市场化原则，新股发行的理念、节奏、定价和发行方式都体现了努力实现市场化的原则:在发行理念上，告别长期以来的“家长式作风”，监管部门只审查发行申请文件和信息披露内容的合法性和合规性，不再判断发行人的持续盈利能力，将投资价值的判断交给投资者；就融资方式而言，它体现了多种选择的原则。除发行普通股外，发行人还可以发行公司债券或股票和债券的组合；分配的节奏不再完全由政府控制，而是由市场决定。对于长期受到批评的发行价格，监管部门不再控制询价、定价和配售的具体过程，而是由发行人和主承销商自主决定发行时机和计划，并根据询价情况自主协商新股发行价格，将价格决策权赋予市场，强化约束机制。

对于长期以来支持中国股市成为真正的“货币市场”、损害中小投资者利益的IPO“三高”问题，按照市场化原则，意见有所改进。例如，在发行方式上，应采取措施抑制线下配售的机构投资者报告高价。在确定发行价时，需要剔除最高报价的10%的购买金额。报价最高的部分不会影响到发行价，报价最高的人不会得到配售，以防止“人为报价”或高价盲目报价。。线下投资者报价后，发行人和主承销商应预先排除总申购金额中报价最高的部分，排除的申购金额不得低于总申购金额的10%，然后根据剩余报价和申购情况协商确定发行价格。被拒绝的认购股份不得参与线下配售。同时，它还允许合格的个人投资者参与线下定价和线下配售；引入旧的股份转让措施，允许公司股东在首次公开发行时向公众公开出售现有股份，增加上市首日单只新股的供应量，稳定股价；同时，对于发行人而言，减持行为与发行价格相关联，发行人被限制设定高价格。等等，有利于抑制新股发行的“三高”，避免损害中小投资者的利益。

当然，“意见”只是开始。考虑到复杂的利益纠纷和资本市场的长期弊端，不可能一蹴而就地解决IPO的市场化问题。面对机构和上市公司等巨大的利益集团，中国证监会，即使是最聪明的猫，也在玩弄最大的老鼠。对于未来的新股发行改革，笔者认为应该采取更加有效的措施，在市场化的前提下，保证新股发行的公平性，保护散户投资者的利益。例如，为了改善公司治理和股权结构，我们应该考虑将上市公司流通股的最低比例设定在40%以上；为防止上市首日投机，新股上市首日应设立每日限额制度；为了维护中小投资者的利益，是否为中小投资者权益保护开辟一条“司法绿色通道”等等。我们可以看到，在“意见”公司之后，在寒风中等待了一年多的760多家公司没有一家表示退出ipo。这从另一个层面表明，只有部分企业仍在排队等待，这表明首次公开募股对上市公司来说仍是一笔巨大的利润。中国的首次公开募股改革只有在没有企业排队等待上市的情况下才能完成。

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