渣打：李克强经济手术开始 过程非常痛苦

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在截至6月21日的一周内，隔夜回购利率收于8.9%。流动性最紧张的局面可能已经过去，但我们相信，银行间市场利率将至少保持在高位，直到7月的第二周。央行维持了发行小型央行票据的步伐，表明其政策立场不会在近期放松。至少到目前为止，只有流动性问题，央行牢牢控制了局面。央行不太可能大规模实施宽松政策，尽管有可能在紧急情况下采取行动以避免系统性危险。预计到7月的第二周，流动性状况预计将开始明显松动，但银行间市场利率可能会保持在高于1-4月的水平。

在我们详细讨论这些观点之前，让我们回顾一下2013年形成的独特经济政策。

李先生的手术已经开始了

今年到目前为止，我们已经看到:

人民币汇率升值——名义有效汇率上升约7%，即使实际出口势头非常弱。

收紧地方投融资平台的融资导致基础设施投资增速放缓(地方政府对此表示不满)

中央政府已经控制了奢侈的宴会和礼物对消费的直接影响。

国务院总理李克强在最近的国务院常务会议上发表声明，以避免信贷流向产能过剩的行业(如钢铁和太阳能)。如果严格执行这项新政策，一些企业可能会破产。

今天的话题是银行间市场利率飙升，这是央行未能像往常一样向市场注入流动性的结果。这项政策持续的时间越长，人们对银行业稳定性的担忧就越大，这也可能导致今年下半年信贷增长放缓。

手术是痛苦的，但它能带来长期的好处

手术是痛苦的——在某个时间点之前，它将对短期经济增长产生负面影响。这标志着中央政策的根本转变。让人想起上世纪90年代末导致5000万国有企业员工下岗的国企改革。即使在目前的新环境下，我们相信决策部门仍希望确保经济增长达到7.5%。几周后，国务院常务会议讨论第二季度经济运行情况时，并没有排除中央政府采取措施积极支持增长的可能性(我们预计第二季度国内生产总值同比增长7.6%，可能低于这一水平)。这些措施可能包括批准新的铁路支出，加快增值税改革，或进一步放开基准贷款利率的下行波动(例如，从30%到40%或更多)。

银行系统的运作从这里开始

收紧银行间流动性似乎是央行希望看到的

目前，银行间市场的高利率是央行有意为之，旨在敦促银行更好地管理流动性，减少对特定行业的贷款。将其与2008年美国与雷曼兄弟相关的银行间流动性冻结相比较没有实际意义——这不是由信贷形势造成的流动性问题，但我们认为这是一项旨在降低银行间体系风险的审慎政策。

我们不妨通过思考以下问题来推动讨论:

6月20日(周四)和21日(周五)发生了什么，央行是否干预了市场？

央行希望通过提高银行间市场的利率来实现什么？

央行希望银行系统承受多大的痛苦？

这些行动对更广泛的信贷增长意味着什么？

7月份流动性和人民币利率互换曲线会发生什么变化？

利率市场化改革的下一步是什么？

6月20日和21日发生了什么，央行是否干预了市场？

关于央行干预市场，有许多说法。从21日的市场表现来看，银行间市场利率已经达到最高点

20日隔夜回购利率飙升至30%后，《21世纪经济报道》称，6月20日，一家大型银行出现资金违约，央行通过回购交易向几家大银行注入了4000亿元人民币的流动性。文章中提到的银行否认资金违约，《21世纪经济报道》撤回了相关报道并道歉。没有关于央行向市场注入流动性的传言得到证实。

从20日银行间利率的下降来看，似乎发生了一些事情。当天，独立回购利率达到30%，最终收于4.3%。

21日下午，银行间市场利率波动小幅回落，利率回落；当天，隔夜利率收于8.7%，远低于最高值。据彭博社报道，央行向一些机构注入了流动性。在当天的交易中，大银行联手降低加权平均利率。

不管央行是否干预，银行间市场利率的下降意味着，尽管央行不希望利率回到低水平，但它仍希望银行间市场能够发挥作用。

央行希望通过提高银行间市场的利率来实现什么？

央行的这一举措应该会给小型股份制银行带来更多影响。特别是，这些银行依靠通过短期银行间市场借入资金来满足长期(大量)流动性需求。尽管存贷比限制在75%，但从资产负债表和优秀理财产品来看，一些中小银行的实际存贷比显然超过了75%。尽管这些理财产品通常是短期的，但资金会流向长期资产。在理想情况下，当产品到期时，银行不需要寻找资金，因为产品可以很快重新发行，而这些资金仍然在银行的控制之下。然而，风险是显而易见的，在产品赎回和再发行期间，银行似乎依赖银行间市场进行资本转移。

当前形势要求银行自己提供流动性，减少对短期理财产品的依赖

随着银行间市场利率上升，央行希望告诉银行，它们需要管理好流动性，减少对短期理财产品的依赖。当他们缺乏资金时，不要指望中央银行来拯救他们。未来，银行将面临发行长期理财产品(3个月或以上)的压力，以克服流动性压力。银行也可能选择提高理财产品的利率，以提高流动性。这可能会导致更多资金从存款流向理财产品。

然而，尚不清楚这些将对理财产品的规模产生何种影响。在资本竞争下，银行有动机增加理财产品的发行，但对债务滚动风险的担忧以及央行放缓产品发行步伐的想法，可能会导致理财产品的发行放缓。

决策层的另一个明显目标是引导资本进入“实体”经济。李克强总理在最近的国务院常务会议上明确指出了这一点。对我们来说，银行间市场利率收紧能有助于实现这一目标仍不得而知。

央行准备承受多少短期痛苦

足够的痛苦可以换来更健康的银行体系

手术的目的是治病救人，而不是杀人；有些痛苦是不可避免的，我们坚信央行没有失去对形势的控制。央行有许多工具来应对流动性过剩。例如，反向回购、降低存款准备金率或通过短期流动性操作提供流动性。2013年第一季度，央行宣布使用短期流动性调整工具，但很明显，该工具尚未使用。

下周是今年上半年的最后一周。此时，银行通常会努力实现流动性最大化，满足监管要求，让账目看起来更漂亮。因此，银行间市场面临压力。央行可能会注入流动性。然而，我们认为银行间利率至少在7月的第二周之前将保持高位。

到目前为止，央行已经发布了一个强硬的信号:它不会在不久的将来放松政策；尽管银行强烈反对，央行还是在上周二和周四发行了央行票据。为期三个月的央行票据利率在两天内被设定为2.9%，而银行隔夜利率飙升至10%。发行规模较小，发行水平保持不变，表明近期不可能降低利率或存款准备金率。因此，如果流动性环境比预期更差，央行仍可能采用短期流动性调整工具。然而，我们认为，大规模反向回购操作似乎越来越不可能，因为央行不愿发出放松信号。

这对信贷增长意味着什么？

这可能导致信贷增长放缓，尽管放缓程度取决于

央行的紧缩立场会持续多久

答案取决于当前的紧缩局面会持续多久。短期内，银行间利率的提高将影响银行贷款的发放和银行储蓄。银行间利率可能影响汇票贴现率和债券利率，抑制资金需求。银行承兑汇票的贴现率迅速上升(见图表1)；这对贸易融资有直接影响，贸易融资为中小企业和大型企业提供了资金来源。彭博报道称，几家公司已经推迟了债券发行。

发行高回报理财产品的银行将试图将更高的成本转嫁给客户。这将吓跑方便的借款人，因此如果第三季度收益率继续上升，今年上半年“影子银行”的信贷增长率也将放缓。

当经济疲软时，减缓信贷增长无疑是中央政府的新政策立场。我们认为，政府现在愿意接受较慢的短期增长，以换取通过中长期改革实现更高的增长潜力。中国目前的信用模式存在结构性失衡，极度偏向于龙头企业和国有企业；当信贷增加时，它对经济增长的影响就消失了。

此外，稳定且较低的银行间利率导致不希望资本流动的行业(如房地产)表外信贷大幅增加，从而增加了银行业的系统性风险。我们认为，央行正试图将最近的货币市场利率保持在较高水平，以迫使采取一些去杠杆化行动来防止这种信贷扩张。

7月份流动性和人民币掉期利率曲线交易会发生什么变化？

我们认为流动性紧缩已经达到顶峰。自6月13日以来，人民币利率互换(回购)曲线一直颠倒，一年期利率为34个基点，高于五年期利率(图5)。我们相信，在不久的将来，这条曲线将保持上下颠倒。未来几周货币市场利率的上升将保持曲线的前端上升，而由于6月份可能疲弱的经济数据，远端将下降。

受以下季节性因素影响，利率可能会继续上升，至少会持续至七月的第二个星期:

上市公司半年度报告(6月底)

银行将需要提供额外资金以满足存款利率要求(7月5日)

纳税期限(7月15日)；同样的存款准备金率可能会部分抵消其影响，因为银行存款通常会在月底后下降。

近期银行间利率将稳定在2013年1-4月水平之上的新均衡水平。除了上述季节性因素外，未来几个月热钱持续外流的可能性可能会推高市场利率。5月份外汇储备骤降至669亿元人民币，比4月份下降了77%(图4)。5月份的贸易顺差只有200亿元人民币。今年6月，随着量化宽松政策的预期减少、美国国债收益率大幅上升以及热钱从新兴市场流出，外汇外流可能已经加剧。

与此同时，我们预计，当银行超额准备金较低时，货币市场的波动将加剧。在上半年经济增长疲软的背景下，银行业获得了央行过度的流动性支持。截至3月底，人民币基金超额准备金率已从2012年底的3.51%降至2.58%的低点(图3)，我们认为未来几个月可能会降至1.0-1.5%。由于超额准备金的减少，在不久的将来，当银行间市场的流动性环境发生变化时，银行的缓冲空间将非常有限。

利率市场化改革的下一步是什么？

最近国务院的公告和货币政策委员会委员陈的讲话，唤起了人们对近期进一步推进利率市场化改革的期待。最有可能的是提高存款利率浮动上限，降低基准贷款利率浮动下限。随之而来的影响将是提高存款利率，并释放支持贷款的信号，尽管由于银行间的紧张状态，银行无法真正降低贷款利率。

附件:导致流动性紧缩的因素

热钱流入缓慢:最近，国家外汇管理局的新规定试图严厉惩罚假文件套利交易。与此同时，由于全球风险厌恶情绪、美元利率上升以及人民币/离岸人民币息差收窄，从5月到6月，从海外流入中国的热钱数量可能大幅减少。

季节性因素:每年这个时候，影响银行间流动性的季节性因素较多，包括企业纳税(截至5月下旬)、端午节、分红(大多在6月中旬至6月下旬)以及上半年末之前银行为提高流动性所做的努力。

在财富管理账户中使用资金的能力更加有限:最近的新规定禁止在同一家银行的相关账户中进行交易。银行的自有资本账户不能再直接与理财账户中的资金进行交易。这限制了银行在必要时改善流动性状况的能力，因此许多银行已经提前半年年底开始准备流动性安排。

央行减少流动性注入:第一季度，央行购买了约20亿美元，为捍卫人民币汇率提供了充足的流动性。现在，随着外汇流入放缓，央行不再选择这种被动的流动性注入。

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