宋丽萍：平等对待股东和中小投资者保护的关系

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宋丽萍总经理在中国证券法研究会2013年年会上的讲话：

投资者保护是证券市场永恒的话题，也是证券法研究协会同仁关注的热点。随着资本市场的发展和法治的完善，投资者保护的研究逐渐深入，随之而来的是各种争议和讨论。一个突出的争议是，我们现在倡导的保护中小投资者的价值取向是否违反了证券市场的公平原则和公司法的股东平等待遇原则。我想着重谈谈我对这个问题的理解。

一、股东平等原则的含义

股东平等原则是投资者保护的一项基本原则，它渗透于公司法和证券法的各个领域。所谓股东平等原则，是指所有股东根据其所持股份的性质、内容和数量享有平等待遇，在公司与股东之间以及股东之间基于股东资格的法律关系中不受不合理的不平等待遇。

经济合作与发展组织于1999年5月公布的《经合组织公司治理原则》第二章明确规定了股东平等待遇原则，要求“公司治理框架确保所有股东(包括少数股东和外国股东)都能得到平等待遇；当所有股东的权利受到侵犯时，他们都有机会获得有效的救济。”。我国《公司法》并未明确规定股东平等的原则，但有许多体现股东平等原则的法律规定，如相同的股权、相同的股份发行价格(第127条)、一股一票(第104条第1款)、按股东持股比例分配剩余财产(第187条第2款)。

从法律内涵来看，股东平等原则包括以下内容:

第一，所有股东的法律人格是平等的，股东享有的权利的性质和类型是相同的；

第二，所有股东都有平等的权利从他们投资于公司的资产中获得预期收益，法律应该保护股东按时获得收益的权利；

第三，在公司的实际运作中，股东权利的行使在状态上是不同的，但这种不同可以根据股东股份的自愿增减而变化；

第四，控股股东不能通过任何特殊方式获得除股份收益以外的额外利益，也不能以任何方式单独弥补其自身股份收益的损失。

据此，有人认为股东平等原则决定了所有股东，无论大小，都是平等的，不仅要保护中小股东的权益，还要保护大股东的权益。特别强调了保护国有资产权益的重要性。那么，平等保护所有股东和我们现在提倡的保护中小投资者之间是否有矛盾呢？在回答这个问题之前，有必要澄清股东平等原则的形式意义和实质意义。

就形式意义而言，股东平等原则的基本含义是股份平等原则，它包括两层含义:第一，公司发行的每一类股份的内容和权利应该相同。第二，持有相同内容和相同数量股份的股东根据其股东身份在法律关系中享有同等待遇。根据股权平等原则，只要股东所持股份的内容和数量相同，公司就应该站在适度、公平和超然的立场上，平等对待所有股东，平等对待他们，不偏袒任何一方。

就实质意义而言，股东平等原则所体现的平等不是绝对的形式平等，而是相对的实质平等。股东平等的实质性原则一般不禁止股东之间的所有不平等待遇，但禁止没有正当理由的不平等待遇。保护中小投资者权益尤为重要的原因在于，许多公司都存在控股股东和内部人向空行贿、掠夺公司和中小投资者的现实。至于国有股东的权益在本质上是否应该得到特别保护，主要取决于国有股东在公司经营实践中是否受到不公平待遇，如内部人是否肆无忌惮地侵占国有资产，利益相关者之间的关联交易和利益转移是否损害国有股东的权益等。，以及上述不公平待遇是否具有普遍性，从而判断是否需要法律和监督的特殊保护。

第二，平等对待股东和保护中小投资者之间的平衡

资本多数决原则是公司法的一项基本原则。根据资本多数决原则，股东的投票权与其所持股份成正比。股东持股越多，投票权就越大。法律假定在股东大会上持有最多股份的股东的意思是公司的意思。一旦控股股东的意愿上升到股东大会的意愿，它将对少数股东具有约束力。

资本多数决原则的出现有其客观的历史必然性。公司私法自治原则、法人理论和股东行使表决权的自由是资本多数决原则的理论基础。然而，长期以来，资本多数决原则被绝对化，中小股东在公司及其自身利益受到损害时无法行使有效的法律救济。例如，英国法院在著名的foss诉harbottle案中指出，当公司的利益受到侵犯时，应由股东大会中的控股股东决定是以公司的名义对肇事者提起诉讼，还是不经进一步调查就批准侵权行为。

许多国家在认识到滥用股东多数的危害后，都加强了对投资者权益保护的法律救济。德国法院援引了《德国民法典》第138条和第826条关于违反良好习惯的规定，对滥用股东多数决的行为进行了干预，并宣布股东大会关于“挤压多数股东损害了少数股东，违反了良好习惯”的决议无效。德国司法界同意运用“权力滥用理论”来解决股东滥用多数的问题。英国在消除滥用股东多数的影响时发展了“权力欺诈理论”。美国公司法公认的理论是用诚信义务理论解决股东多数决的滥用问题。中国《公司法》第二十条明确规定:“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人的独立地位和股东的有限责任损害公司债权人的利益”。这可以理解为对资本多数决原则的限制。

资本多数决原则的行使和限制还涉及到更深层次的投资者保护法律问题，即平等原则与公平原则的关系。如果资本多数决适用于股权相似的股东或股权分散的上市公司，就会产生“平等=公平”的效果。然而，在我国上市公司“一股独大”的特殊股权结构下，以及中小股东数量众多的情况下，绝对强调资本多数决一切，其形式平等可能导致不公平的结果。因为对于持股比例和投票权相差很大的大股东和小股东来说，“平等”应该用同样的尺度和同样的标准来衡量，绝对的、无差别的资本多数应该是“平等待遇”。实际效果往往不公平。

因此，保护中小投资者与资本多数决原则并不矛盾。资本多数决是公司存在和经营的前提，是公司吸引投资和快速成长的动力源泉(600405)。保护中小投资者不能从根本上颠覆和背离资本多数决原则，也不可能从根本上否定大股东对公司和决策事务的控制权，否则将危及现代公司制度赖以存在的制度基础。然而，资本多数决原则不能被置于绝对不可动摇的地位。当有证据表明大股东滥用表决权优势，损害上市公司和中小股东利益时，法律应设定合理的资本多数决例外，如关联股东投票回避、累积投票、促进中小股东特殊投票机制，从而对资本多数决原则进行必要的限制，平衡大股东和中小股东之间的利益冲突，对资本多数决的弱势方中小股东给予特殊对待。

三、保护中小投资者的准确内涵

有人往往将保护中小投资者等同于遏制大股东的权力，反对保护中小股东和大股东的利益，将其视为一种常态或原则，在理论上不科学、不规范，在实践中具有误导性和危害性。在一股独大和所有权集中的条件下提出的所谓“大股东”或实际控制人应该是一个中性的概念。就原有的法律地位和权利义务而言，它等同于小股东，既不需要特殊保护，也不需要特殊规制。这是股东平等的正式含义。

然而，与此同时，有必要正视大股东在垄断和股权集中状态下可能产生的违规或利益转移冲动。美国的罗纳德·吉尔森教授在《控股股东与公司治理:深化比较分类》中指出，在新兴市场和转型市场中，在法治水平低和投资者权益救济的客观环境下，大股东和实际控制人往往通过利用中小投资者的利益来获取私人利益。因此，保护中小股东的利益，现在所提倡的只是回到“平等对待股东”的正常状态，而不是歧视大股东。这是股东平等的本质。

因此，在我国现阶段，对中小投资者的保护不是给予优于大股东的中小投资者特殊待遇，而是纠正和弥补两者之间的不公平待遇。例如，在公司治理中，大股东试图通过的决议根本不需要征求任何中小股东的意见，所有决议对中小股东都具有法律约束力；在信息披露过程中，大股东对上市公司的信息变化和信息披露节奏拥有完全的控制权，而中小投资者只能被动地等待上市公司披露含金量不高的公告信息，必须据此做出投资决策。上述待遇的巨大差距仍然是基于大股东的诚信守法和规范运作。如果大股东作恶，大股东与中小股东之间的博弈后果就更明显。即使在维护公平的最后一个环节——司法救济，情况也不容乐观。大股东违背诚信义务，侵犯中小股东权益被依法起诉的案例并不多见。他们违规的概率不高，违规的成本极低。然而，中小投资者选择司法救济，这是昂贵的，有许多障碍。

从上述意义上说，对中小投资者的保护不是给予他们特权，而是要让他们的权益回归正常状态，保护投资者在各种法律中所享有的各种合法权利，如知情权、公平交易权、分红权、提案权、投票权和司法救济权，为中小投资者行使上述权利创造一个更加宽松、方便、有效的环境和条件。此外，对中小投资者的保护也致力于克服中小投资者固有的群体缺陷，如风险意识薄弱、自我保护能力弱、羊群效应严重等，并为其提供必要的培训、警示或提醒。因此，对中小投资者的保护不是对大股东权利的限制或侵犯，也不是简单的利益分离或替代关系。培育一支理性成熟的中小投资者团队，对公司、大股东和整个市场都有好处。

第四，司法救济是关键环节

当然，我们不能因此走向另一个极端，限制大股东以保护小股东。在现有的股权结构下，长期持股的大股东和战略股东比中小股东承担更大的风险和责任。中小股东可以根据公司的经营状况和风险状况灵活进出公司，而大股东则必须与公司的长期经营前景相联系。因此，法律给予他们更大的发言权和决策权是很自然的。我们需要关注的是大股东滥用控制权，肆意损害公司和小股东利益时，小股东可以获得的救济渠道和救济效率。在成熟市场中，这种救济主要是通过事后司法救济实现的，而不是事先改变游戏规则，事后司法救济具有决定性和强大的力量(如美国的集体诉讼制度)，对大股东的行为形成有效的威慑；然而，在我国，由于对小股东的司法救济渠道有限，针对大股东和实际控制人的派生诉讼很少。因此，防止大股东滥用权力的障碍在不断前进，行政机关和自律组织承担了司法机关应该承担的角色。虽然中国式的规章制度做出了很多创新性的努力，如大股东签署承诺、颁布实际控制人指引等，但这种自律对恶意股东没有太大的约束力，行政执法受到举证困难的限制。许多案件只能惩罚高管和上市公司本身。在这些具体情况下，高管可能只是实际控制人的“替罪羊”，惩罚上市公司实际上影响了中小投资者的权益。最重要的是，这种处罚和制裁往往发生在上市公司出现难以掩饰的大问题之后，对公司和中小股东的损害已成为既成事实。因此，为了保护中小投资者的基本权益，中国最需要的是中小股东在公司治理过程中的事前参与机制。中小股东可以在股东大会上提出自己的提案，分组行使表决权，选举自己的发言人，在大股东或公司损害公司利益时，可以方便地向法院提起诉讼，制止违法行为，维护自己的权益，并在损害发生时成功向法院索赔，获得满意的赔偿。这套在国际上已经习以为常的司法规则在中国却被忽视了，或者说尽管有规定但实施效果并不好。