巴曙松：房地产行业新格局如何演绎

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[名家介绍] 巴曙松，国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师，中国宏观经济学会副秘书长，中国银行(601988)行业协会首席经济学家，曾担任中共中央政治局集体学习讲座专家。逻辑:市场有它自己的因果关系作为一种兼具投资和消费属性的耐用品，房价不仅取决于当前的供给和需求，还取决于预期需求和潜在供给之间的边际差距。这是理解房地产市场长期趋势和周期性波动的逻辑起点。预期需求有三层含义:首先，它需要有效购买力的支持。财富的增长决定了购买力的总体变化，而财富的分配决定了购买力的结构性差异。在财富快速增长但分配不平衡的环境下，投资需求的比重往往更大，房价上涨的驱动力更强。第二，它不稳定。向上的通货膨胀和宽松的货币政策都可能扩大预期，并在当前时期内大幅释放未来需求。需求的突然增加和供给的刚性滞后叠加在一起，导致房价上涨。第三，它可能永远不会成为现实。这种差距的广泛程度决定了房地产监管的持久性和严厉性。 潜在供给也有三层含义:首先，它是滞后供给。土地收购、新建设和建设预售之间存在很长的时间差，这使得供给的调整不如需求的变化灵活。第二，它在很大程度上取决于土地供应的弹性。中国的土地供应指数是刚性的。如果土地需求的上升不能通过供给的自动扩张来调节，那么土地价格可能会有上涨的压力。 第三，这也取决于预售条件。在我国房地产金融缺乏的背景下，预售扩大了房地产企业的资本循环速度和生产供给能力。如果预售条件收紧，潜在供应能力将下降，反之亦然。 这一简单的市场逻辑决定了:(1)预期需求对收入增长、货币条件和监管政策的敏感性远远大于潜在供给的调整速度，因此边际缺口经常存在，很容易在短时间内突然扩大。(2)如果调控只关注当前的供求调整，而不能有效控制需求预期或扩大潜在供给，那么调控的效果往往非常有限，甚至可能成为房价上涨趋势的驱动力。 2新的市场结构:基本驱动力发生了变化 虽然自2003年以来，从宏观到微观、从市场到管理、从限购到限价的监管政策层出不穷，取得了一定的成效，但未能从根本上改变现阶段中国房地产市场的上行格局。那么未来呢？历史不会简单地重复，这对于预测未来是危险的。幸运的是，市场有自己的逻辑，我们可以冷静地看看房地产行业的基本驱动力是否已经改变。 (1)预期需求的驱动因素首先，收入增长率下降是一种自然趋势。一个快速增长的经济体最终将进入自然减速阶段，这种减速的拐点取决于工业和服务业的比重。随着工业比重的下降和服务业比重的增加，经济增长速度将逐渐放缓，中国也不例外。人们普遍预测，中国经济增长将从过去10年超过10%的平均水平逐渐放缓至8%左右的中速区间，东部沿海省市已经提前进入这一区间。从趋势来看，这种放缓也意味着房价将从快速上涨转向中速上涨。 其次，快速货币扩张和低利率的时代正逐渐远去。在某种程度上，2003年至2007年中国的货币扩张和低利率是对出口增长和人民币升值预期的消极反应。2008 ~ 2010年是危机应对期的非常规刺激，这两个时期也对应着中国房地产市场的两个繁荣期。从目前趋势来看，随着中国出口市场份额达到峰值，人民币汇率双向波动，货币政策在危机应对期回归正常，m2保持稳定的中速增长是正常的。 (2)潜在供给的驱动因素 首先，垄断供给和土地弹性不足的格局将难以长期改变。这个问题可以从三个层面得到验证:(1)在总建设用地指标中，居住用地的下降趋势没有改变；当总指数趋于下降时，居住用地指数下降较快；(2)近三年，中央下达的住宅用地供应计划指标未完成，2010年至2012年实际完成率分别为67%、62%和72%；(3)从结构上看，房价上涨压力较大的一线城市住宅用地供应比例呈持续下降趋势。第二，土地供应的郊区化和土地出让方式的整合是近期土地市场的两个重大变化。首先，一线城市中心区的新建设用地日益萎缩，而郊区的情况正好相反。其次，在地方政府的土地供给结构中，纯住宅用地的供给越来越少，商业综合用地的供给越来越多，使得纯住宅开发商更难获得土地，被迫采取合作开发模式。 综合观察:(1)收入增长率的下降，货币扩张增长率回归正常，收入分配失衡格局的逐步修正，都意味着房地产需求的快速扩张在中长期内将趋于缓和，投资需求比重将趋于下降；(2)土地供给的总体约束和结构变化意味着土地价格上涨仍是一种趋势，土地收购难度越来越大。 3如何解读行业新常态 基于“时间已经过去”的基本环境，以2013年新一轮政治周期、经济周期和监管周期的开始为标志，中国房地产行业将走向一个“新常态”，这是很有可能发生的事件。 (1)自住需求已经取代投资需求，成为决定行业走向的主导因素[h/]首先，按照我们的逻辑，过去10年投资需求的释放在很大程度上取决于收入快速增长、宽松的货币环境和不均衡的财富结构的预期。特别是在经济增长和收入预期的推动下，投资需求提前释放。未来，随着经济从快速增长向中等增长转变，收入快速持续增长的预期将开始减弱，收入弹性系数较大的投资需求将受到比自住需求更大的影响。 其次，监管政策对投资需求的抑制将正常化。虽然限购令、贷款限制、住房个人所得税和房产税等一系列政策并不能完全改变房地产行业的基本趋势，但它们会影响投资者的预期。事实上，在过去的四年里，一、二线城市的改善需求和三、四线城市的首次置业需求已经成为房地产市场的主力军，市场成交份额一直在上升。从项目交易结构来看，根据中国房地产信息网的数据，9个重点城市90平方米以下项目交易套数的比例从2009年的28%上升到2012年的41%。在一线城市，尤其是北京和上海，它们通常被认为是投资需求比例最高的城市，中小规模住房交易的比例也大幅上升。 (2)增长重心将从沿海城市向内陆中心城市转移 首先，不同地区和城市之间的经济增长是第一位的，这也决定了房地产需求的释放在地区和城市之间有一个逐步转移的过程。从市场变化趋势来看，北京、上海和深圳作为前三个市场，已经逐渐向周边城市扩散，现已形成以长三角、珠三角和渤海湾为主体的三个区域市场。 第二，在下一阶段，随着沿海经济增长放缓，增长中心向内陆转移，以北京、上海、深圳为代表的三大区域市场的市场份额将趋于下降，而得益于产业转移浪潮的内陆中心城市，尤其是长江中游，凭借优越的地理位置和发达的交通网络，如重庆、成都、武汉、长沙、合肥，将成为下一阶段增长最快的市场。根据2012年房地产住宅销售面积的简单计算，仅长江中游这五个城市的市场规模就达到1亿平方米，是华北、上海和深圳市场规模的2.5倍。 (三)企业差异化:强势将保持强势，集中度将加快 随着自住住房比重的增加，行业集中度上升的趋势可能会加快。2012年，十大企业销售额的市场份额达到12.5%，比2011年高出2个百分点。加速推广的趋势是显而易见的，这种趋势不仅会持续，而且在未来还会加速。原因是，与投资需求相比，对于自住住房购买来说，住房是最大的单一支出消费品，因此选择行业更谨慎，更依赖品牌开发商。此外，随着房地产市场十多年的发展，消费者的置业意识、产品认知和品牌认同都有了显著提高，这使得消费者对企业的选择更加突出。 (4)二手房流通率上升是大势所趋 在房地产市场发展初期和快速发展阶段，供应新房是满足市场需求的主流方式，但随着新房供应增长率的下降和存量住房市场的扩大，二手房流通率上升是大势所趋，在中国一线城市将更加突出。 从目前的交易比较来看，只有深圳、上海和北京占二手房交易的40%以上，而其他二线城市仅占20%左右，这与香港等成熟市场仍相距甚远。虽然2010年以来的限购政策和个人住房所得税政策将在一定程度上抑制二手房的流通率，但基于以下因素，二手房市场份额的增加应该是大势所趋:(1)在住宅用地供应持续减少的情况下，新增住房供应能力下降应该是一种正常状态。相反，中国二手房的存量已经很大了。据中原地产统计，北京、上海、深圳、天津现有住房规模约为一手住房交易面积的25倍，但目前流通率仅为2%，远低于香港10%的流通率；(2)一线城市和部分二线城市的土地和新房供应呈现“郊区化”趋势。例如，近三年来，北京、上海和深圳的郊区住宅分别占城市新建住宅供应量的50%、60%和80%，但郊区住宅存在交通和生活设施等问题，其居住功能弱于二手房。此外，二手房市场更具选择性，总交易价格更低，这在位置和设施方面优于新房。