亚洲的系统性危险并非不可避免

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盖伯伦(渣打银行银行研究部全球主管) 全球增长和美联储政策等外部因素对发展中国家有很大影响，但目前新兴经济体更容易受到全球压力的影响。这是否与它们的经济结构灵活性减弱有关？ 是什么因素导致借款人无法偿还债务？经典的答案是过度的经济杠杆——它指出了正确的方向，但没有解释微妙的差异。 单个借款人使用自己的现金流来偿还债务，但是通过单个借款人的现金流偿付能力来总结一个国家的偿付能力可能是不现实的；在另一个极端，将偿付能力视为一个国家使用国内生产总值来偿还其全部债务也是错误的。幸运的是，国际清算银行最近改进的数据库提供了一个令人满意的工具。根据现金流，与政府、家庭和非金融法人实体划分的贷款相匹配，可以在行业层面产生显著的偿债比率。 亚洲(日本除外)是我们关注的地区，而中国的企业杠杆和债务偿还压力是最严重的问题。韩国的总杠杆率较高，但另外两个因素抵消了这一问题的影响:贷款在企业部门和家庭部门之间的分配更加平均，高杠杆率是借款人已经习惯的长期状况。印度的还款压力经常在报纸上报道，这是严重的，但它的影响是有限的:农民，家庭和小企业借款很少；杠杆作用高度集中在上市公司，特别是少数在国内外市场拥有巨额贷款的大型企业。大多数南亚经济体的企业杠杆率相当适中；他们的压力不太大，主要集中在家庭部门。 虽然财务杠杆比率显然是一个基本的经济因素，但我们也认为，在综合考虑债务违约风险时，不应忽视业务风险，包括经营杠杆水平和相关业务的周期性。例如，内存芯片的生产是一项高风险的业务，产量具有很强的周期性，价格波动很大，生产过程主要受固定成本的影响。因此，动态随机存取存储器(dram)制造商在业务运营中的财务杠杆水平将不同于稳定消费品制造商。目前，业务风险和财务杠杆比率之间的类似平衡已经从仅适用于单个借款人扩展到各个行业和更广泛的经济体。 在过去十年中，亚洲各地的上市公司都降低了固定资产的比例，并转向了更灵活的成本结构。即使在中国，相对于国内生产总值，固定资产投资也在增加，这意味着向更高的资本密集度和成本刚性转移。 在权衡金融和经营杠杆后，我们认为mainland China的结构性风险可能是亚洲国家中最严重的，其次是中国香港，印度排名第三，与前两个国家有明显差距。韩国债务的结构性风险出人意料地温和，而东盟国家的风险较低。 即使在中国，任何最坏结果的概率和时间仍然是不确定的，这属于典型的“尾部风险”情况。相比之下，印度在最坏的情况下要好得多，但根据目前的情况，印度更有可能出现最坏的情况。美联储推迟取消量化宽松货币政策并没有改变我们的观点；因为这只是一个延迟，所以我希望预留足够的时间，让各方面采取补救措施。 就整个亚洲地区而言，系统性风险并非不可避免。然而，我们认为，一些情况，特别是一些国家和行业的金融杠杆积累和(通常相关的)房地产市场泡沫，是决策者应该继续应对的初始风险，投资者应该密切关注。

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