余永定：资本项目自由化应循序渐进

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实现人民币国际化的大方向是正确的，但人民币国际化应该由市场化来推动，而不应该操之过急，更不应该“以苗促苗”。

货币市场和资本市场的风险管理机制仍需完善。作为风险管理的基础，短期货币市场基准利率和国债期限结构曲线尚未建立。

中国不能犯颠覆性的错误。如果说中国有什么颠覆性的错误，那就是彻底解除资本管制导致危机的颠覆性错误。

中国社会科学院院士余永定9日在接受《中国证券报》记者专访时表示，中国需要立即做很多事情，不应该把完成资本账户自由化放在优先位置，更不要把资本账户自由化作为中国改革和调整的动力。相反，中国应主动深化金融市场改革，完善金融市场和宏观经济风险监控机制，加快汇率和利率市场化改革。在此基础上，逐步减少对跨境资本流动的控制。

放弃资本控制带来的风险

明显的

《中国证券报》:最近，许多声音呼吁加快人民币资本项目可兑换，实现人民币国际化。监管部门在不同场合表示，将有序推进人民币资本项目可兑换。你对此有什么看法？

余永定:2012年年中以来，学术界对人民币国际化的讨论较少，这可能与货币当局“只做不说”的政策有关。实现人民币国际化的大方向是正确的，但人民币国际化应该由市场化来推动，而不应该操之过急，更不应该“以苗促苗”。自2009年以来，央行推动人民币国际化，在很大程度上推动了资本项目的自由化。2012年，央行明确指出，中国目前正处于“加快资本项目自由化的战略机遇期”，并计划出台资本项目自由化时间表。这样，学术讨论的焦点从人民币国际化转向资本账户自由化。

从理论上讲，一个国家是否应该最终放弃资本管制是一个公开的问题。资本跨境自由流动能否改善资源配置，取决于是否存在一个完美的市场。在大量市场扭曲的情况下，资本跨境自由流动可能弊大于利。

中国资本账户自由化进程始于1993-1994年。尽管在此期间有停顿和重复，但资本账户中的大多数“次级项目”已经自由化。现在具有实际意义的问题不是是否应该实现资本账户自由化。真正的问题是:我们是否应该在不久的将来，比如2015年之前，放开短期跨境资本流动？例如，中国居民每年可以将人民币兑换成美元。现在应该取消所有限制吗？又如，对非居民购买内地股票和债券的限制会在现在或2015年前取消吗？

日本的资本账户自由化相对成功。资本账户自由化进程始于1960年，1997年基本完成，历时近40年。日本用了33年才实现了经常项目(1964年)和资本项目的自由化。

中国没有任何实现资本账户自由化的外部压力。中国为什么要加快资本账户自由化的步伐？有关各方似乎想利用开放资本项目后的外部压力(国内外资本的自由跨境流动)来推动各种国内改革。这个想法不是没有道理的。在实践中，我们有通过加入世贸组织促进国内改革的经验。理论上，也有类似“休克疗法”的说法。但是“真理是具体的”和“魔鬼隐藏在细节中”。笼统地谈论“被迫”是危险的。

首先，如果某种金融体系或金融政策改革不能由内部力量推动，我怀疑这种改革能否通过国际资本的突然流入或流出来实现。国际资本(包括国内资本)的自由进出需要推动哪些金融改革和政策？这种“强迫”行为的相应机制是什么？有哪些相关理论和国际经验可以支持？这些问题仍需相关方明确。其次，开放短期跨境资本流动不同于贸易自由化。在今天的金融全球化和一体化中，如果没有资本控制，跨境资本流动的规模和速度及其经济后果难以控制和预测。第三，中国的m2与gdp之比超过180%，是世界上最高的。其中，中国居民的储蓄存款高达43万亿人民币。如果中国居民将15%的储蓄兑换成美元资产，流出中国的资本将高达1万亿美元。这种情况发生的概率可能不高，但一旦发生，对中国金融体系的影响将是致命的。事实上，中国居民更喜欢持有外币资产。例如，尽管目前存在外汇限制，但根据一些研究，外币在中国居民储蓄存款中的比例可能已经达到8%。相比之下，在货币兑换完全自由化的日本，2003年外币存款在家庭储蓄存款中的比例仅为1.6%。此外，中国的大部分储蓄可能集中在少数居民手中。在这种情况下，一旦限制解除，资本流出量可能会更大。

总之，放弃资本控制的好处是不确定的，风险是显而易见的。为确保安全，中国应首先加快国内改革和调整，资本账户自由化不应在中国改革和调整议程中占据优先地位。

我想强调，关于资本账户自由化的讨论是一个“理论和技术问题”，而不是一个意识形态问题。人民币国际化和资本账户自由化的讨论必须坚持实事求是的态度。

《中国证券报》:就目前的实际情况而言，你认为中国仍有必要采取某些资本管制措施吗？

余永定:资本账户自由化的实际情况如何？首先，产能过剩严重，经济增长下行压力巨大。第二，地方政府债务和企业债务过高，银行不良债权出现恶化迹象。第三，货币市场和资本市场的风险管理机制仍需完善。作为风险管理的基础，短期货币市场基准利率和国债期限结构曲线尚未建立。第四，不应低估影子银行猖獗的套利活动以及庞氏骗局的规模和普遍性。第五，房地产价格持续上涨，至少在一些地区，房地产泡沫严重。第六，经常账户余额趋于平衡，但汇率形成机制改革尚未完成。第七，国内资产向海外转移的趋势可能相当严重。第八，美联储正计划退出货币宽松政策，美国国内利率正在上升，国际资本正从发展中国家流出，国际金融市场的风险正在增加。最后，中国的巨额外汇储备是金融自由化背景下抵御风险的重要武器。

如果中国突然完全开放资本账户，将会发生什么？在目前国内外形势下，暂时不会发生重大事件。主要问题可能是套利和套利活动的进一步加强。未来可能还会出现这样一种情况:当货币当局实施货币紧缩以抑制通胀和资产泡沫时，资本就会流入；当货币当局放松货币政策时，资本就会流出。货币政策的有效性已经被摧毁。最令人担忧的情况是，由于一些突发事件和预期的突然恶化，资本外流的压力突然增大，引发一系列连锁反应。我不是说一旦资本管制解除，这种事情就会发生。然而，一旦发生这种情况，后果将是极其严重的。“中国不能犯颠覆性的错误”。如果说中国有什么颠覆性的错误，那就是彻底解除资本管制导致危机的颠覆性错误。

资本账户自由化

应该考虑时机

中国证券报:有人认为资本账户开放没有一定的时间顺序。你觉得这个怎么样？

余永定:国际经验证明时机不对。资本项目的自由化不会导致资源配置的改善，反而会导致资源配置的恶化甚至金融危机。亚洲金融危机与许多东亚国家资本账户自由化的时机不当有关。当然，资本账户自由化的时机在不同的国家应该是不同的。所谓的时机并不意味着在一段时间内只能做一件事。时间序列问题要求决策者“分析具体问题”。然而，否认时间序列的重要性而不仔细考虑它是危险的。

资本项目自由化将不可避免地增加金融市场风险和宏观经济风险。例如，资本账户自由化将导致利率和汇率的大幅波动，给市场参与者带来巨大风险。为降低资本账户自由化带来的风险，有必要建立风险管理机制。例如，我们必须首先建立短期货币市场的风险管理机制。这是以短期货币市场基准利率的形成为前提的。除了短期货币市场，国债市场的发展也非常重要。国债市场无风险期限结构曲线的形成是公司债券等更复杂金融资产风险管理的前提。没有无风险期限结构，其他金融资产将失去定价基础。没有定价基础，就不可能实现风险管理。财务风险管理的有效性还取决于公司治理、簿记、信息披露和审慎监管。此外，法律概念、股东权益保护、信用评级、破产和破产保护等。都是决定资本账户自由化风险能否得到控制的先决条件。

关于时间序列的另一个重要问题是汇率形成机制改革与资本账户自由化之间的关系。历史经验一再证明，如果一个国家的汇率缺乏灵活性，或者其经济结构难以承受汇率的大幅波动，一旦它放弃对跨境资本的必要管理，该国将难以保持货币政策的独立性。虽然货币政策的独立性可以通过套期保值政策来维持，但这种套期保值一方面很难完全有效，另一方面成本也很高。事实上，在过去十年中，央行通过对冲在很大程度上保持了货币政策的独立性。然而，这种套期保值是在保持资本控制的条件下进行的(尽管存在许多漏洞)。如果资本管制完全放开，很难说中国是否还能保持货币政策的独立性。

中国证券报:除了为资本项目的全面开放创造条件，资本项目还能做什么？你对开放金融服务持什么态度？

余永定:保持甚至加强对短期跨境资本的管理，并不妨碍我们继续推进直接投资和其他长期投资的自由化，并在条件成熟后实现人民币自由兑换。此外，资本管制不一定会阻碍金融服务的开放。资本账户开放和金融服务业开放是两个概念。例如，我们可以允许外国金融机构在中国设立子公司，但限制这些机构在中国设立分支机构可以达到一方面引入竞争，另一方面限制资本跨境流动的目的。根据法律，前者只能使用本地资金，而后者可以向全球发送资金。

在世界各地的各种经济论坛上，大多数经济学家都在谈论资本控制(或资本流动管理)的必要性。国际货币基金组织(IMF)也改变了过去的一贯立场，多次发布研究报告和官方文件，支持各国在必要时实施某些形式的资本管制。国际经济学界在分析印度、巴西等国因美联储推出量化宽松政策的可能性加大而未出现资本外流、货币贬值、经济增长率下降等严重经济困难的原因时，将中国保留资本管制视为重要原因之一。为什么我们要“自废武功”？

总之，中国需要立即做的事情很多，所以我们不应该把完成资本账户自由化放在太高的优先位置，更不要把资本账户自由化作为中国改革和调整的动力。相反，中国应主动深化金融市场改革，完善金融市场和宏观经济风险监控机制，加快汇率和利率市场化改革。在此基础上，逐步减少对跨境资本流动的控制。

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