深化改革 提高宏观投资效率

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经济复苏的驱动力主要来自政府投资

2013年，中国经济平安无事。在上半年经济逐季走弱、6月出现“货币短缺”、经济增速“合理区间”确定和“下限”划定后，国家立即推出一系列“微刺激”政策组合，稳定市场预期。第三季度，国内生产总值(gdp)稳定并反弹至7.8%，为六个季度以来的最高水平。

工业和对外贸易也同步回升，规模以上工业增加值增长9.6%。占中国经济40%的行业反弹对经济产出的整体反弹起着重要作用；前九个月，规模以上工业企业利润同比增长13.5%。1-9月，中国外贸出口同比增长8%，增速同比提高0.6个百分点。

然而，中国宏观经济复苏基础不牢，内部增长动力不足，投资驱动和边际效率降低制约了经济复苏的高度。根据统计局的统计，从1月到9月，固定资产投资名义增长20.2%，比去年同期慢0.3个百分点，但剔除价格因素，实际增长速度同比加快约1.4个百分点。其中，基本建设投资同比增长24.2%，增速加快11.6个百分点；房地产投资同比增长19.7%，增速加快4.3个百分点；制造业投资仅增长18.5%，增速同比放缓5个百分点。

投资对经济增长的贡献进一步增强。前三季度，全社会资本形成对国内生产总值的贡献率为55.8%，同比增长5.3个百分点，带动国内生产总值增长4.3个百分点。

然而，问题在于政府主导的投资，尤其是基础设施投资，规模过大。在2012年第四季度推动经济反弹后，基础设施投资的快速增长持续到2013年前三个季度。近25%的增长率是2010年以来最高的。中国西部投资率继续创新高。据统计，青海和贵州的投资率最高，均达到135%。除辽宁外，其他投资增长超过100%的省份，如西藏、宁夏、陕西，都是西部省份。与制造业投资不同，高速基础设施投资是不可持续的，新的强劲增长势头尚未形成，经济运行的特点是脉动小且反复波动。

投资增长率明显偏离边际产出

我们用投资产出弹性来衡量投资效率(投资效率通常用增量资本产出率icor来衡量，它表示增加单位总产出所需的资本存量，即icor=当前固定资本形成总额/gdp增加值，值越高，投资产出效率越低)。结果表明，自金融危机以来，中国的投资产出弹性逐年下降。从2002年的4.1降至2008年和2012年的3.2和1.8。单位投资带来的单位国内生产总值增量下降，资本周转率大幅放缓，增加了融资需求，但创造现金流的能力大幅下降。要实现经济增长，我们必须依靠更高的投资率，需要大量的资本。

此外，民生证券研究所根据社会融资规模数据计算的债务弹性系数(总债务增量/gdp增量)自2009年以来明显增加。2012年债务弹性系数为3.2，这意味着每增加一个单位的gdp就需要增加3.2个单位的债务，债务驱动型增长的特征明显。

投资率和增量资本产出率的“双高”蕴含着巨大的经济风险。根据国际货币基金组织的数据，从2005年到2012年，中国非金融部门(居民、非金融企业和政府部门)的债务与国内生产总值之比总体呈上升趋势，总债务从25.8万亿元上升到91.6万亿元，杠杆率从139.3%上升到176.3%，累计上升约37个百分点。其中，非金融企业部门的问题尤为突出。截至2012年底，非金融企业债务约为65万亿元，相当于国内生产总值的125%左右，远远高于发达国家企业债务50% ~ 70%的平均水平。在经济下行压力下，实体行业利润增长率下降，偿付能力下降导致企业和商业银行资产负债率风险上升。

深化投融资体制改革，提高宏观投资效率

中国资本产出效率的下降不是短期现象，而是一个中长期过程。因此，未来五年，中国需要着力提高投资和资本配置效率，并着手进行以下改革:

一是进一步深化投资体制改革，取消和下放投资审批项目，打破条块分割和市场分割，切实保障企业和个人投资自主权。改变要素价格形成机制，消除要素价格“多轨制”现象。加快形成“统一开放、竞争有序”的市场体系，释放市场投资者的活力。

二是推进融资渠道市场化，为企业投资提供有效的金融支持。通过发展股票市场、债券市场等直接融资方式，提高全社会的融资效率。

三是提高政府投资效率，发挥政府投资在促进技术创新和科技研发中的重要作用。通过政府投资的宏观导向作用，加大对R&D基础研究和产业发展等共性技术领域活动的金融支持，鼓励“政府、产业、大学和研究基金”建立创新联盟，促进技术创新、人力资本积累和企业设备投资改造。

第四，鼓励和引导民间投资健康发展。加快国有企业改革，完善国有资本管理体制，按照国有企业职能分类，进一步优化国有经济布局。深入实施“新非公36条”，抑制地方政府竞争性投资，拓宽民间投资领域和范围，促进民间投资进入社会公共服务和基础设施投资等更多领域，提高社会资本配置效率。

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