专访IMF副总裁朱民：中国债务脆弱性在于融资链过长

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[中国已经走到了十字路口，如何避免中等收入陷阱是关键。因此，改革的重点是将增长模式从投资拉动型转变为消费拉动型] “过去几年，新兴经济体和发展中国家对全球gdp增长的贡献率约为80%，未来几年新兴经济体仍将引领全球经济增长。”国际货币基金组织(imf)副总裁朱民在夏季达沃斯论坛期间接受《中国商报》独家采访时表示。 自美联储(Federal Reserve)今年5月宣布退出量化宽松以来，包括印度、印度尼西亚、土耳其、巴西和南非在内的许多主要新兴市场国家经历了资本外流和经济增长放缓的双重重大损失。朱民认为，宏观基础薄弱的新兴市场将受到更大影响，但短期内新兴经济体不会出现市场崩溃的极端现象。与此同时，他还指出，美联储退出量化宽松时，应考虑适当时机，加强沟通，并在决策时充分考虑潜在的溢出效应。 外部波动将不可避免地影响中国的宏观经济。在朱民看来，中国经济在危机后放缓是正常的，中国必须考虑到稳定增长和结构调整之间的长期矛盾。在党的十八届三中全会的背景下，他认为最重要的三项改革是:改变增长模式，避免中等收入陷阱；鼓励创新，提高劳动生产率；金融改革。在谈到地方债务风险时，朱民表示，由于中央政府实力雄厚，有能力解决债务问题，中国不会出现债务危机。但中国债务的脆弱性在于漫长的融资链。他认为资产证券化是解决债务问题的长期有效工具。同时，监管机构应了解商业银行的表外和表外业务，对融资链的错配有清晰的把握，必要时能够收回表内资金。 新兴市场需要不断改革以应对冲击 中国商业新闻:随着美联储将退出量化宽松的预期，全球新兴市场受到了沉重打击。根据最新数据，就购买力平价而言，发达国家的国内生产总值增长贡献了全球国内生产总值增长的大部分。这似乎偏离了你前几年的总体趋势。这是短期现象还是中期现象？作为新兴市场的倡导者和推动者，你对此担心吗？朱民:我不同意这个分析。根据我们使用购买力平价的计算，新兴经济体和发展中国家在过去几年贡献了全球gdp增长的80%，并将在未来几年保持这一份额。自危机以来，新兴经济体已占全球国内生产总值的2/3，它们仍将引领全球经济增长。自危机以来，这一基本模式没有改变。以亚洲为例。尽管亚洲新兴经济体的增长率已经放缓，但我们估计今年的总体增长率将为5.8%，明年也将如此。新兴国家仍然引领着全球经济增长。第二，美联储退出量化宽松导致新兴经济体资本市场大幅波动。这种波动可以分为两个阶段。从5月23日到7月30日，这一阶段反映出投资者改变了投资预期，这是一种普遍的跨境资本外流。虽然数额不大，但对市场波动有很大影响。8月，资本外流进入第二阶段，集中在宏观基础相对薄弱的地区。这些国家拥有巨额经常账户赤字、高通胀率和财政赤字。投资者担心这种影响会影响他们的增长，所以他们提前撤出资金。 从美联储退出量化宽松对全球经济的影响来看，如果新兴市场的宏观基础薄弱，影响可能会更大，但在短期内新兴市场不会出现危机。如今，新兴市场的总债务水平远低于1998年亚洲金融危机期间的水平。同时，外汇储备水平和国际投资净头寸也有了很大提高，抵御风险的能力也有了很大提高。此外，许多国家的浮动汇率也能抵御一些资本流动冲击。最后，对于宏观经济疲软的国家来说，改革是不可避免的。我们应该抓住时机，制定空财政政策，通过国内改革减少经常账户赤字，巩固市场信心。 每日:汇率波动可以更好地化解资本流动的影响，但汇率波动也可能对实体经济造成更大的影响。新兴经济体实体经济下滑的风险可能高于预期。你觉得这个怎么样？朱民:这是一个非常重要的方面。一些货币贬值的国家提高了利率，这可以缓解资本撤出，但通过提高利率来提高汇率也会对实体经济产生影响。广义而言，短期波动对信心和整个宏观经济的影响大于中期利率变动的调整，因此保持短期宏观金融稳定非常重要。第二，从过去三个月的资金退出经验来看，如果政府有透明的政策、清晰的框架、与市场的有效沟通，并且政府显示出有能力做出对策，投资者对市场会感到更放心，资本外流会相对较小。除了经济、金融和汇率制度的框架外，还必须提高政策透明度和框架清晰度，增加沟通，并显示政府的应对能力，从而给予市场信心，使新兴市场能够更好地应对冲击。 日报:目前，哪些新兴市场更接近这一标准？ 朱民:几年后，新兴市场的政策框架和整体透明度有了很大改善。这是新兴市场评级大幅提高的重要原因之一。发达国家的评级已经下降，新兴市场的评级首次超过了发达国家。从目前的情况来看，新兴市场仍在上升。如果资本波动得到很好的处理，改革继续推进，空的增长率是很好的。持续改革非常重要，需要长期坚持不懈地推进。 日报:量化宽松有两个影响。一方面，这取决于新兴市场如何应对和改革；另一方面，我们也应该看看量化宽松政策的来源。在20国集团的平台上，新兴市场认为发达市场不负责任，不考虑其政策的溢出效应，而发达市场则强调结构性和根本性问题。Imf站在中间位置，如何平衡双方的利益？朱民:正如我刚才所说，过去三个月的资本流动经历了两个阶段，一是由于各国宏观经济疲软，二是由于国际因素不加区分。对于来源国来说，在退出宽松货币政策时，应该考虑两个方面:一是时机。美国宣布退出货币宽松政策后，整个市场利率水平迅速上升，上一时期甚至达到3%，全球利率水平正在上升，紧缩效应已经显现。 房地产是支撑美国经济复苏的两大支柱之一，从房地产的角度来看，住房贷款的申请率和住房开工率都在下降。最新数据显示，在居民总消费中，房屋维修和更新支出下降了22.3%。因此，这不一定有利于美国经济的复苏。美联储退出货币宽松政策的基础是实体经济的强劲复苏。当全球经济复苏相对疲弱时，美国政府需要三思。 其次，当美联储退出时，有必要加强沟通，并在决策时考虑潜在的溢出效应。这包括对全球资本流动和金融形势的判断，包括退出货币政策的透明度、方法和沟通。从850亿美元减少到零是一个巨大的规模，将3.5万亿美元的资产负债表恢复到1.5万亿至2万亿美元的水平也是一个巨大而复杂的操作过程。 日报:这个过程中最糟糕的情况是什么？我们需要制定什么样的计划？ 朱民:从目前的形势来看，全球经济依然疲软，发达国家有必要保持宽松的货币政策，以促进全球经济复苏。退出政策的时机不应该对实体经济产生负面影响。当然，利率水平的变化会引起风险资产的全球重新定价，涉及一系列资产的重新配置和定位，这自然会引起全球资本流动的变化。必须全面考虑这一极其复杂的过程，每个国家都应该考虑全球资本的影响以及资本流动和重新定价对本国经济造成的风险重组。各国面临着不同的形势和不同的计划。 日报:一些人预计，在退出量化宽松的复杂过程中，亚洲金融危机可能会在最糟糕的情况下卷土重来。你认为这次“黑天鹅事件”的可能性有多大？朱民:我认为新兴经济体短期内不会出现危机。从现在开始，亚洲整体经济依然强劲。同时，退出宽松货币政策不是“黑天鹅事件”或尾部风险。现在，这是一个不可避免的过程。这排除了市场作为“黑天鹅事件”而大幅崩溃的极端现象。如何适应调整，实现新的平衡，是整个世界金融持续发展的一部分。 中国不会出现债务危机 日报:在动荡的国际金融背景下，中国不仅要稳定经济增长，还要推进改革。如何平衡两者？朱民:外部世界的波动和冲击将不可避免地影响中国的宏观经济增长、资本和金融市场。我们进行了一项研究，以考察危机前后外部冲击对中国gdp增长的影响。我们发现，在危机之前，这种影响只有30%左右；危机过后，影响迅速增加到70%。如果将整个时间划分为危机前、危机中和危机后三个阶段，关联度要比危机前高得多。虽然危机中的高度相关性是短期现象，但也有必要考虑世界金融波动对中国宏观金融的影响。随着全球经济增长放缓，金融波动加剧，中国经济将不可避免地受到影响。过去中国投资的快速增长导致了结构调整的压力越来越大，因此中国经济正在放缓。这是正常现象。改革和稳定增长都很重要，都必须考虑进去。李克强总理一再强调改革的重要性，同时表示他将不再使用大规模刺激政策，这一点已得到世界的认可。稳定增长和结构改革之间的矛盾是一个长期的过程。中国的结构性错配非常严重，投资占gdp的43%，远远高于历史上任何一个高增长国家(包括韩国、日本和德国)。当然，中国作为世界工厂，投资比例高是有一定原因的，但世界生产和投资比例的扭曲不应该影响国内市场的消费。低消费影响总需求，而高投资也导致严重的产能过剩问题。中国的平均产能利用率只有60%左右，远远低于世界可接受的水平。今后，有必要采取消费拉动型增长模式。与此同时，投资比例从43%的高位回落也是一个长期过程。因此，要充分认识稳定增长和结构调整的长期性和艰巨性。 日报:中国目前的投资水平高于历史上同期任何一个国家，这也有其独特的因素。除了为全世界生产之外，由于中国是一个大国，与韩国、德国等国家相比，由于其幅员辽阔，它将需要更多的投资，特别是在基础设施方面，因此大国的投资比例可能远远高于中小国家。朱民:中国的特殊国情很大，人均水平很低，很难与其他国家相比。严格地说，简单地将中国与世界在这方面进行比较是不科学的。然而，效率衡量指标更有意义。作为世界工厂，中国的工业和制造业可以有更高的比例，但生产能力利用率只有60%，这是不可否认的过度投资。这一水平已经超过了周期性因素，具有结构性特征。我国基础设施投资规模巨大，但基础设施投资存在周期长、回报率低的问题，因此有必要平衡投资成本、规模、回报和资本利息的要求。目前，在中国，投资比例很高，但回报率很低，这可能导致现金流和债务结构的一些问题，债务将是不可持续的。从这个意义上说，43%的投资比例太高了。 日报:过度投资不仅与产能过剩有关，还与过度负债带来的其他风险有关？ 朱民:过度投资导致过度负债，这是中国的一个典型现象。中国的债务增长是由投资引起的，而大多数发达国家是由消费引起的。从总体债务水平来看，中国的总体债务(包括政府债务、企业债务和居民债务)偏高，约占国内生产总值的230%，低于发达国家，但高于新兴经济体。中国的债务具有结构性特征。中央政府和居民的债务不高，而地方政府和企业的债务相对较高。因为中央政府债务低，实力强，所以有能力解决债务问题。因此，我认为中国不会出现债务危机。 日报:除了企业的负债率，最让人担心的是地方政府的融资平台。最近，地方政府融资平台的结果将很快公布。如何有效地解决这个问题以避免大的风险？ 朱民:地方政府融资平台存在两个问题，一是资产问题，二是债务和债务融资链问题。中国债务与外国债务的区别在于，地方债务主要是由投资引起的，并且有相应的资产。从融资链的角度看，很大一部分地方债务是由影子银行(信托和财富管理产品)提供的。由于影子银行的内在结构、到期日、汇率和货币错配，债务链变长后风险也相应增加。中国的债务脆弱性不在于资产方面，而在于负债方面，这主要体现在漫长而脆弱的融资链上。 因此，要解决地方债务平台的问题，首先要对资产进行分类。规模很重要，但不是那么重要。根据收入和质量，我们可以知道可能的财务损失和处理方法。优质资产可以打包发行债券。中央政府引入资产证券化是缓解债务问题的有效工具。从长期发展的角度来看，通过资产证券化支持基础设施融资非常重要，可以实现长期稳定的债务。同时，加强融资链也很重要。监管机构应了解表外和表外业务，清楚地了解融资链的错配，并能够在必要时将其带回谈判桌。 中国影子银行与外国的区别在于，外国影子银行是一种货币基金，市场运作和独立运作会引起市场波动。然而，中国大多数影子银行都是商业银行的表外业务，因此商业银行必须承担第一受托人的责任。为加强商业银行的并表监管，商业银行需要制定表外业务并表的内部计划，这是应对融资链的有效方式。 日报:对于商业银行来说，表外和表外是important/きだよきだよきだだよききだだなななななな12作为监管机构，我们应该加快执法吗？朱民:没错。首先是监督。监管机构需要加强对商业银行资产负债表内外的监管。其次，作为第一受托人，不可避免地要承担合并管理的责任，利益必须置于法律和全面责任的框架之下，这是不可避免的。自由贸易试验区政策应该全面推广每日一报:到2020年，中国政府预计国内生产总值和城乡居民人均收入将翻一番。根据目前的情况，从收入的角度来看，实现这个目标有多难？朱民:国内生产总值和城乡居民人均收入翻一番是一个非常激动人心的目标，需要认真落实。目前，国内生产总值增长正在放缓。如果增长率能保持在7%到7.2%，国内生产总值就能翻一番。但是经济增长的最终目标是改善人民生活，也就是增加人均收入。 如果居民收入占总收入的比例不变，不考虑人口变化，国内生产总值的增长和人均收入的增长将基本保持同步。然而，城市居民和农村收入在国内生产总值中的比例正在下降。在收入分配结构中，劳动报酬低于资本报酬。如果这一趋势无法逆转，可能很难实现翻一番的目标。这就要求政府调整收入分配政策。更重要的是，要开辟新的渠道，让居民有更多的赚钱机会，比如放开服务业，增加普通人的收入，这不仅会促进国内生产总值的增长，还会改变国内生产总值的分配结构。归根结底，改革的目标是增加人民的生活和收入。因此，在未来几年，我们应该密切关注民生政策，把提高居民收入作为政府的重点考核目标。 日报:除了一级分销，你对二级分销有什么建议？ 朱民:二级分配包括社会保障和医疗改革，这是重要的，但不是主要渠道，但主要在一级分配领域，增加居民的收入渠道。 日报:在十八届三中全会的背景下，你个人最看重的三项改革是什么？ 朱民:首先，中国已经走到了十字路口，如何避免中等收入陷阱是关键。因此，改革的重点是将增长模式从投资导向转变为消费导向。第二，鼓励创新，加大研发投入，形成政企合作机制，提高劳动生产率。只有改革推动技术进步，增长才能持续，居民人均收入才能不断提高。第三，金融改革，包括货币体系和金融体系的改革。 日报:资本项目可兑换是金融改革和开放最重要的内容之一，关于加速还是减速有很多争论。在上海自贸区改革开放计划中，资本项目可兑换也是一项重要内容。兑换安排是应该仅限于该地区，还是应该尽快扩大到更广泛的领域？ 朱民:对于以制造业为主、与全球经济联系紧密的中国来说，资本下的改革至关重要。其核心问题是平衡国内需求和国外需求，从而使国内外的资本流动能够协调和平行。在过去的10年里，中国引进了8600亿美元的外国直接投资，出口了2.7万亿美元的净资本。资本流动是一个双向的概念。随着中国经济实力的增强，资本将会越来越多的流出，资本下的对外开放非常重要。当然，改革应该是渐进的。从全球经验来看，金融危机部分是由于改革，部分是由于不改革。因此，需要一个稳定的整体设计和基层推广方案，并应逐步实施。至于自由贸易区的试点，一个非常重要的原则是，试点区内的任何政策都可以充分推广。如果这只是一项永远生活在该地区的政策，那么就没有必要试行它。

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