向松祚：两年内房价回落 资产价格泡沫破灭诱发金融风险

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中国会出现大规模系统性金融危机吗？这是国内外人士普遍关注的一个重大问题，也是一个很难达成一致结论的复杂问题。不同的数据来源、不同的统计口径、不同的观察视角、不同的分析方法，甚至不同的个人情绪态度(悲观或乐观)都会导致不同甚至相反的结论。

危机集团的六大理由

一些人一直警告称，中国将爆发大规模系统性金融危机。他们提出了六个理由:第一，在过去几年里，特别是2008年以来，中国经济系统(包括家庭、企业和政府)的总负债规模和总负债占gdp的比例迅速上升。根据一些经济理论和一些国家的历史经验，一个经济体系的总债务规模和债务比率的急剧上升往往会导致系统性金融危机。“去杠杆化”或“去债务化”本身是一个漫长而痛苦的过程，往往伴随着企业和银行的破产。然而，债务比率或杠杆比率会有多高？债务比率或杠杆比率的哪个水平是安全的？但是没有合乎逻辑的答案。

第二，在中国经济体系的三类债务中，市场参与者尤其担心非金融企业的高负债率和地方政府融资平台的债务规模。他们认为，中国非金融企业的规模和负债率、地方政府的规模、负债率和偿债能力都已经超过了国际公认的危险水平，债务危机和随之而来的金融危机难以避免。

第三，中国商业银行收入和利润的高速增长是不可持续的。随着经济增长持续放缓，商业银行的收入和利润增长率将不可避免地大幅下降，而不良贷款将大幅上升。商业银行的收入和利润将下降，不良贷款将急剧增加，资本将不足。不应低估流动性危机或支付危机的可能性。有人认为，今年6月发生在中国商业银行的流动性事件，可能是未来大规模流动性危机的预演。

第四，中国影子银行业务近年来增长迅速。许多国家的经验表明，影子银行的过度扩张往往会演变成某种形式的庞氏骗局，最终导致金融机构的大规模违约、坏账和相互违约，导致系统性金融危机。

第五，中国房地产市场的价格飙升将不可避免地逆转。房地产市场已经出现了严重的泡沫，泡沫必将破裂，这将导致债务违约、负资产、廉价出售和银行坏账。这是由资产价格泡沫破裂引发的典型金融危机。

第六，随着美联储决定退出量化宽松货币政策，国际资金或投机性热钱开始撤出新兴市场，这可能引发新兴市场国家的汇率危机、债务危机、流动性危机、银行危机和金融危机。最近，印度、印度尼西亚、巴西、土耳其等国经历了汇率大幅贬值、股市下跌、利率飙升、外汇储备快速下降和经济增长急剧放缓等严重危机信号，表明美联储退出量化宽松货币政策将不可避免地导致新兴市场国家出现严重的金融动荡和金融危机。中国也是一个新兴市场国家，所以恐怕很难一个人呆着。

本文对上述六个问题进行了深入分析，以判断中国是否会出现大规模系统性金融危机。

债务总额本身不是问题

根据央行和中国银监会的数据，截至2012年底，中国经济体系的总债务规模约为105万亿元，约占国内生产总值的200%。我们从债权人和债务人的角度计算债务总额。

从债权人的角度看，中国的总债务规模=所有金融机构贷款余额+债权人持有的中央政府债券余额+债权人持有的地方政府债务余额+债权人持有的非金融企业债券余额=72.9万亿+15万亿+16万亿+1万亿=104.9万亿。

从债务人的角度来看，中国的总债务规模=非金融企业总负债+家庭个人总负债+中央政府总负债+地方政府总负债=(非金融企业银行贷款余额+信托贷款+委托贷款+债务+其他渠道负债)+家庭总负债+中央政府总负债+(地方政府融资平台贷款余额+地方政府债券余额+信托公司对地方政府贷款+其他)=64.4债务规模与国内生产总值之比也在200%左右。

严格地说，从债权人和债务人的角度来看，估计结果应该是绝对相等的。然而，由于不同的统计口径，误差是不可避免的。

其他机构的估计与上述计算大致相当。例如，英国《金融时报》估计了中国的债务规模:中国家庭、企业和政府的总债务与gdp之比从2008年的130%上升到目前的200%。银行贷款和公司债券总额占国内生产总值的比例为150%，影子银行占国内生产总值的比例为50%。总债务与gdp之比的急剧上升主要发生在2008年大规模经济刺激措施之后。

华盛顿彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)估计，截至2012年底，中国家庭债务总额约为15万亿元，政府债务总额约为30万亿元，非金融公司债务总额约为60万亿元，总额约为105万亿元，占国内生产总值的200%。

结果基本一致:(1)中国总债务规模约为105万亿元，相当于国内生产总值的200%。其中，非金融企业负债约64万亿元，中央政府负债约15万亿元，地方政府负债约16万亿元，家庭个人负债约11万亿元。(2)负债总额的大幅增加主要来自2008年的大规模经济刺激措施。

那么，当债务规模达到国内生产总值的200%以上时，金融危机或债务危机会爆发吗？债务危机爆发的主要原因有两个:一是债务人的偿债能力急剧下降，导致大规模违约；第二，债务人偿付能力下降和违约风险上升导致债券收益率大幅上升，债务人因无力借入新资产和偿还旧资产而被迫出售资产，从而引发金融危机。

笔者认为，根据上述两种机制，中国的债务与gdp之比超过200%，这本身不会导致系统性金融危机。首先，与世界主要经济体的债务水平相比，中国的总债务规模和负债率并不高。其次，尽管中国家庭债务总额占gdp的比例从2003年的16%上升到2012年的31%。家庭可支配收入的比例从2003年的26%上升到2012年的52%。然而，这一比例远远低于许多发达国家和其他亚洲国家:泰国(近80%)、韩国(76%)和亚洲(不包括日本)53%的平均水平。中国的家庭债务大部分是住房抵押贷款，抵押贷款的平均首付比例超过20%。抵押贷款一直是商业银行最优质的资产。此外，中国居民的储蓄非常高(近44万亿元)。即使考虑到房地产价格下跌的因素，也不会出现美国式的“次贷危机”。当然，一些地区和家庭会出现违约、抵押贷款违约和负资产，这是正常现象，不能被视为系统性金融危机。

问题的焦点是非金融企业的债务规模和地方政府债务，下面依次分析。

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