【财讯】比较有效市场理论难以解释 破解封闭式基金折价之谜

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□西南财经大学金融学院王发动机

无论是中国还是西方的资本市场，封闭式基金都存在持续的高折扣现象，无法用至今流传的比较有效的市场理论来解释，这种现象被称为“封闭式基金折扣之谜”。 对封闭式基金折扣的解释有两种观点:一种是理性预期的观点，另一种是噪音交易的观点。 本文详细阐述了西方学者封闭基金折扣的研究成果，并对相关理论进行了评述。

封闭式基金折扣:合理预期的观点

基于合理期待的研究是基金折扣研究的开始，也是迄今为止占有很大比重的一面。 这方面的研究立足于比较有效的市场理论，市场比较有效，投资者认为合理，但由于存在市场摩擦或基金自身独特的风险因素，基金的价格暂时或长期偏离基金的净利润 这方面的研究包括净资产偏差假说、代理价格假说和市场分割假说等。

1、净资产偏差假设biases in nav

这是最初提出基金折扣的问题，即基金折扣是否真的存在，即基金折扣是否存在是因为计算净资产时有问题，或者更直接地说，基金折扣的生成是会计科目的问题，基金折扣超过净资产 这方面的研究要点讨论了两个因素。 一是资金资产组合中存在未实现资本增值( unrealised capital gains )，因此会发生税收递延和交易价格不完全的计算，是净资产被高估的原因之一，另一方面，基金组合中有流动性差的资产。 和交易受到限制的资产( restricted assets )，该资产的价值实际上被高估了，净资产的计算有偏差。

2、代理价格假设agency costs hypothesis

代理价格的研究方法用jensen和meckling(1976 )的代理理论更系统地描述。 代理价格假设将基金折扣归结为一点管理行为的原因。

3、市场分割假设market segmentation

市场分割假说包括国际市场分割和国内市场分割两个层面。 这个假设被认为是分割的市场增加了投资者交易的价格，导致了折扣的出现。

国内市场分割假说认为，封闭式基金的折扣很大程度上是由于经纪人缺乏销售努力。 因为相对于开放式基金和其他证券，销售封闭式基金的佣金很少。 封闭式基金市场不活跃，因此封闭式基金正在打折。

4、流动性假设liquidity hypothesis

流动性假说是说明最近迅速发展的封闭基金折扣溢价的理论。 这个理论认为交易过程的预期摩擦价格反映在市场价值中，流动性小的资产组合比组合资产本身的价值低。 如果市场封闭式基金的流动性超过该组合内的资产流动性，折扣额就会减少(溢价会增加)。 如果市场封闭式基金的流动性低于其组合内的资产流动性，折扣额会增加(溢价会减少)。 。

5、资产特征假设asset characteristic hypothesis

这个假设被认为是基金资产组合的副本可能会使基金资产表现出不同程度的风险特性。 这首先体现在资产的分散性和波动性上。 现代组合理论认为，合理的投资者应该有足够分散的投资组合。 如果基金组合远离比较有效的边界，合理的投资者就会提高基金的风险系数，表现为价格下降。 因此，分散度越小的基金折扣率越高。

二、封闭基金折扣:噪音交易的观点

合理期待的观点在某种程度上说明了封闭基金折扣的原因，但依然有很多难以得到满意的答案的现象。 例如，在投资者交易比较狂热的20年代末和80年代末，封闭式基金很容易发生溢价交易。 这与上述诸因素没有必然的关联。 另外，投资者热衷于某个特别基金的情况下，也容易导致基金溢价。 举个好例子，美国德国基金在柏林墙倒塌的1989年和1990年之间，从原来折扣额的10%变成了溢价的100%，但令人吃惊的是，这种投资情绪很快就和其他投资基金一样发生了变化。 同一时期，美国其他国家(如奥地利、意大利、瑞士和马来西亚)的基金短期内大幅增加或减少了折扣额，但这些基金的净资产变化不大。 当然，如上所述，尽管大量资金折扣，资金的ipo销售依然是溢价进行的，依然有大量投资者购买，这挑战了我们合理的投资者和比较有效的市场理论基础。 相比之下，从投资者行为的角度研究基金折扣为我们提供了更广阔的视角。

三、对西方折扣理论的评论

近20年来，封闭式基金折扣的研究发展迅速，从以前流传下来的合理预期理论到现代行为金融理论，研究立场不断更新。 从前面理论的发展来看，所有的理论都产生了一些有说服力的证据，但还是有无法解释的问题。

1 .对合理期望理论的评论

以前流传下来的经济理论说明首先是基于合理预期的假设，以比较有效的市场理论为基准，分析折扣比较有效的市场中存在的合理原因。 我在影响折扣的经济因素中寻找答案。 但是，虽然这方面的解释产生了很多不同的假设，但我们知道，每个假设都不能完美地解释折扣。 在合理预想的立场上，净资产计算偏差假说最有说服力。 这个假设把折扣的存在看作是我们注意的“幻觉”，认为折扣来自会计收费和现实的差异。 由于有交易价格的原因和流动性差的资产，基金的净资产往往被高估，因此基金将被高估的部分表现为折扣。

代理价格假设听起来像是合理的解释。 因为管理费征收的多少、管理业绩的好坏、收入分配的差异、代理问题的存在直接影响投资者对基金的评价和偏好，影响投资者对基金的不同定价。 但是经验研究的结果令人难以接受，各方面的解释引起了不同的争论。 另外，有不同的理解认为某个假设本身是相互对立的，增加了解释的难度。

从市场分割假说和流动性假说的经验研究得出的结论似乎比前两个假说更为一致。 大多数研究认为封闭式基金有国际市场分割和国内市场分割的情况，这两种情况都影响基金的价格偏离净资产。 关于国内市场的分割情况，大部分证据支持封闭基金折扣在国际市场的分割中，情况比较多且复杂，有些基金生成折扣，有些基金生成溢价。 另外，根据基金流动性的研究，基金的流动性影响基金的折扣，流动性越大折扣越小。

一般来说，上述几个解释在代理价格假说、市场分割假说、流动性假说中都有致命的缺陷，没有解释为什么基金会在很多时间表现为折扣。

2 .折扣行为理论的评论

从行为理论的角度解释封闭式基金的折扣似乎为我们提供了新的视角。 特别是关于上述有点难以解释的现象，我们可以在行动理论中找到一点答案。 另外，根据经验研究的结论，大部分研究发现了存在噪音交易的证据。 例如，在封闭式基金如何产生持续折扣方面，噪音交易理论认为是合理的投资者为基金的噪音风险定价的结果。 为什么在基金有折扣的前提下还发行了很多基金溢价，噪音交易理论认为是因为市场上有很多不合理的投资者。 另外，在基金折扣趋势和变动的一致性方面，在封闭式基金和开放式基金价格变化的共性方面，许多研究发现了噪音交易理论中存在的证据。

但是行为理论的观点也受到一点证据的挑战:一是关于债券基金，根据噪音交易理论的解释，同一市场的封闭基金应该受到同样的噪音交易的影响，但许多研究发现债券基金的折扣运动与股票基金明显不同。 另外，股票基金多表现为折扣，债券基金多表现为溢价( abraham、elan、marcus、1993等)。 另一个证据是英国封闭式基金。 因为噪音交易理论是在注意个人投资者的投资行为的基础上确立的，英国的封闭式基金在最近10年里成为了以机构投资者持股为中心的工具，根据warbur securities(1990 )的报告，1990年的 英国基金的情况与噪音交易理论的说明完全不同，但英国基金和美国基金有非常相似的折扣表现，大部分基金不仅在大部分时间表现为折扣，在部分期间折扣运动也基本一致。

总的来说，噪音交易理论折扣的解释是基于比较有效的市场理论的重要进展和补充，但噪音交易理论在理论体系中还存在重大不足，不能合理解释一点现象。 因此，参考行为资产定价模型( bapm shefrin和statman，1994 )，深入研究噪声风险的特征，定量分析噪声风险的大小，对封闭基金进行定价，是下一个研究方向。